徐工机械(000425)公司动态研究：多品类优势平滑行业下行周期 新兴业务并行打造第二成长曲线

投资要点:


　　徐工机械于2025 年4 月28 日分别发布2024 年报和2025 年一季报：


　　1）2024 年：公司实现营业收入917 亿元，同比-1.3%；归母净利润60 亿元，同比+12.2%；扣非归母净利润58 亿元，同比+28.1%；实现销售毛利率22.6%，同比+0.2pct；销售净利率6.53%，同比+0.9pct；经营活动现金流净额57 亿元，同比+60.2%。2）2025Q1：


　　公司实现营收268 亿元，同比+10.9%；归母净利润20 亿元，同比+26.4%；扣非归母净利润20 亿元，同比+36.9%；实现销售毛利率22.1%，同比-0.8pct，相较2024 年22.6%的毛利率下降0.5pct；销售净利率7.6%，同比+0.9pct；经营活动现金流净额8.3 亿元，同比+257.2%。


　　多品类优势平滑行业下行周期：1）分产品来看，2024 年公司起重机械/土方机械/混凝土机械的营收分别为189/240/94 亿元，同比分别-11%/+6%/-10%，营收占比分别为21%/26%/10%，合计营收占比达到57%；高机/矿机/桩机/道路机械的营收分别为87/64/50/41亿元，同比分别-2%/+9%/+45%/+6%，合计营收占比达到26%。2）行业周期下行导致公司占比较高的起重机械和混凝土机械营收同比增速下降，截至2024 年末，公司有16 类主机综合市场占有率保持第一，多品类的产品优势帮助公司的净利润、净利率、毛利率实现三增。3）土方机械受益于2024 年内需复苏+装载机电动化浪潮实现正增长，公司挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内第一，新能源装载机全球第一。


　　新兴业务并行打造第二成长曲线：1）高空作业平台保持全球第三，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实，收入保持基本稳定。2）徐工矿机不断提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升；公司于2025 年4 月18 日发布公告，拟以8.2亿元收购集团旗下徐工重型车辆公司51%的股权，完善徐工整体矿山机械产品线。3）徐工农机加快大马力拖拉机、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，收入增幅超170%。


　　海外战略持续推进，全球拓展能力持续加强：1）拓展更高毛利率的海外市场。2024 年公司实现国内/海外营收分别为500/417 亿元，同比分别-10%/+12%，海外营收占比由2023 年的40%提升至2024年的45%；国内和海外毛利率分别为20.2%/ 25.4%，海外毛利率较国内高5.2pct。2）公司拥有40 多家海外子公司，300 多个海外经销商，2000 多个海外服务备件网点，10000 余名当地化服务工程师，产品远销190 多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95%以上的国家和地区。3）徐工施维英与德国施维英积极推进全球市场协同、技术协同、产能协同。


　　国内土方市场需求Q1 表现亮眼，非挖市场持续修复：1）根据中国工程机械工业协会公众号数据，2025Q1，挖掘机国内销量36562台，同比+38.3%；装载机国内销量16379 台，同比+24.7%。2）开工端同样呈现需求复苏：根据小松官网数据，2025 年1-2 月，中国小松挖掘机开工小时数122.8 小时，同比+13.4%。3 月份，中国工程机械市场指数CMI 为128.56，同比+18.28%，环比+20.51%。3）根据中国工程机械工业协会公众号数据，2025Q1 平地机/摊铺机/压路机内销同比+43%/+30%/+22%，汽车起重机/履带起重机/随车起重机/塔式起重机内销同比分别-20%/+2%/+5%/-57%，非挖市场持续修复。4）农田改造建设、新型城镇化、大型水利工程、存量设备更新周期、财政政策加码等都是土方市场需求增长的核心驱动力。挖掘机是工程机械的晴雨表，在挖机复苏后，非挖有望持续修复。


　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营收分别为1010/1138/1318 亿元，归母净利润分别为83/103/129 亿元，对应PE 分别为13/10/8X。我们认为随着工程机械海外出口保持韧性+国内内需复苏，行业β呈现内外共振，公司的α为多品类优势平滑下行周期+打造以矿机为主的新兴业务作为第二成长曲线+持续拓展高毛利的海外市场+资产质量稳步提升，公司估值有望继续提高，维持“买入”评级。


　　风险提示：海外政策风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；海外需求不及预期风险；内需复苏不及预期风险。

□.张.钰.莹    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司