伊利股份(600887)：Q1业绩超预期 乳品龙头拐点已至

核心观点


　　24 年以来上游原奶成本仍然维持低位，乳制品行业整体承压，公司主动控货梳理渠道库存，25 年轻装上阵，Q1 液奶降幅收窄明显，Q2 低基数下公司25Q2 表现有望环比提速，25Q3 原奶价格周期有望触底，公司盈利弹性有望加速释放。目前乳制品行业格局稳定，公司具备全品类、全渠道、全产业链的显著优势，持续扩大于行业中的领先地位，内生盈利能力仍在长期提升通道，当前盈利周期拐点已至。


　　事件


　　公司发布2024 年年报及25 年一季报


　　公司25Q1 收入330.2 亿元，同比+1.4%；归母净利48.7 亿元，同比-17.7%；扣非净利46.3 亿元，同比+24.2%；公司24 年收入1157.8 亿，同比-8.2%；归母净利84.6 亿，同比-18.9%；扣非净利60.1 亿，同比-40.0%；


　　其中单24Q4 收入267.4 亿元，同比-7.1%；归母净利-24.2 亿元，同比转亏；扣非净利-25.0 亿元，同比转亏。


　　简评


　　液奶降幅收窄，奶粉及奶酪高增，收入表现超预期


分业务看， 公司25Q1 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮营收196.4/88.1/41.1 亿元，分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%。公司24 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮营收750.0/ 296.8/ 87.2 亿元，分别同比-12.3%/+7.5%/-18.4%。25Q1 液奶跌幅较24 年的跌幅明显收窄，由双位数下滑收窄至个位数下滑，24 年公司低温奶逆势增长，高端低温白奶营收同比增长30%以上，低温酸奶市场份额较上年提升1.3pcts，公司不断推进常温产品创新，带动常温白奶和常温酸奶市场份额实现增长，常温酸奶市场份额较上年提升1.4pcts，期待25 年常温奶企稳。24 年奶粉表现强劲，“金领冠”品牌婴幼儿奶粉营收实现逆势双位数增长，零售额市场份额较23 年提升2pcts，预计婴配粉25Q1 双位数增长。24 年公司成人奶粉业务零售额市场份额达到24%，较23 年提升0.8pct。奶酪2C 线下零售额市场份额约19.1%，较23 年提升1.5pct，奶酪2B 业务营收同比实现 20%以上增长。冷饮行业规模受天气和去年基数较高等因素的影响出现下滑。25 年公司全年收入正增确定性强，Q2 低基数下收入表现有望环比提速。


　　商誉减值落地，Q1 业绩超预期


　　公司24 年确认资产减值损失39.9 亿元，其中商誉减值36.7 亿元，还原商誉减值后利润表现超预期。公司25Q1毛利率37.7%，同比提升1.8pct，销售费用率16.9%，同比下滑1.5pct，毛销差同比提升3.3pcts。24Q1 存在卖矿投资净收益25.8 亿元，导致归母净利润基数较高，公司25Q1 扣非净利率同比提升2.6Pcts 至14.0%， Q1 扣非净利率为上市以来新高。公司25 年计划营业总收入1190 亿元，同比+2.8%，利润总额126 亿元、同比+24.4%，毛销差改善提升确定性强，公司盈利能力释放拐点已至。


　　静待原奶周期反转，公司行业龙头地位稳固


　　上游原奶供给过剩，乳制品行业需求较弱，导致原奶价格下行，公司24 年加大促销力度、梳理渠道库存，叠加信用减值等因此影响，其中24Q2 基数较低，Q2 低基数下公司25Q2 表现有望环比提速，25Q3 原奶价格周期有望触底，公司盈利弹性有望加速释放。目前乳制品行业格局稳定，长期看，乳制品销量增长仍有空间，公司具备全品类、全渠道、全产业链的显著优势，持续扩大于行业中的领先地位，周期反转渐近下，公司业绩拐点已至。


　　盈利预测：预计2025-2027 年公司实现1193.34、1248.14、1291.03 亿元，实现归母净利润110.63、125.46、136.69亿元，对应PE 为16.6X、14.6X、13.4X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。


　　2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。


　　3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

□.安.雅.泽./.高.畅    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司