申能股份(600642)：股息率5.1% 煤电盈利或迎高弹性

申能股份发布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年实现营收296.19 亿元（yoy+1.64%），归母净利39.44 亿元（yoy+14.04%），扣非净利34.78亿元（yoy+12.77%），其中归母净利基本符合我们预期的39.81 亿元。1Q25公司实现营收73.37 亿元（yoy-9.09%），归母净利10.11 亿元（yoy-12.82%），归母净利超出我们预期上限的9.54 亿元，主要系公允价值变动净收益1.69亿元，同比降幅（1.49 亿元）低于我们预期。2024 年公司DPS 为0.45 元（含税），分红比例55.84%，股息率5.1%。看好公司业绩韧性及高分红水平，维持“买入”评级。


　　24 年主营业务毛利率同比+2.5pp，25 年煤电盈利或将充分受益于煤价下行我们测算公司2024 年主营业务毛利率同比+2.5pp 至19.6%，其中主要系煤电/风电板块毛利率同比提升4.9/1.2pp 至15.6%/53.0%。2024 年，煤电盈利能力提升主要得益于煤价下行，公司煤电单位燃料成本同比-6.4%至0.292 元/千瓦时，考虑2025 年以来煤价快速下降，且上海2025 年年度长协电价同比降幅相较其他省份更低，我们认为2025 年公司煤电盈利将迎来较高弹性。公司风电资产盈利能力优异，2024 年毛利率同比提升主要系：1）风电平均上网电价（风电收入/上网电量）同比+0.3%至0.53 元/千瓦时（不含税）；2）风电营业成本控制较好，同比增幅小于收入。


　　1Q25 煤电发电量阶段性下滑，后续季度同比增速有望修复1Q25，公司控股企业完成发电量144.26 亿千瓦时，同比-7.2%，主要系煤电发电量因机组检修及发电结构调整影响同比-12.5%至99.02 亿千瓦时（含共同控股的外高桥第二发电），气电/风电/光伏发电量均同比增长，同比增速为3.9%/5.6%/22.0%。考虑公司煤电机组检修提前，及后续迎峰度夏来临、用电需求增速有望加快，我们认为公司煤电发电量同比增速或将迎来修复。


　　目标价10.42 元，维持“买入”评级


　　考虑1Q25 公允价值变动净收益同比-47%，下调2025-26 年公司公允价值变动净收益25%/50%（0.5/1.0 亿元），下调2025-26 年公司归母净利预测0.6%/1.1%至40.80/42.10 亿元，预计2027 年归母净利润为43.23 亿元，对应EPS 0.83/0.86/0.88 元。参考可比公司2025E PE 的Wind 一致预期8.8x，考虑公司业绩韧性较强、分红稳定性及分红比例高于可比公司，给予公司12.5x 2025E PE，目标价10.42 元（前值：10.06 元基于12x 2025EPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：煤价高于预期、上网电价不及预期、利用小时数不及预期、测算与实际值存在误差风险。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司