工业富联(601138)：GB200放量拉动Q1收入加速

工业富联2024 全年营收6091.35 亿元(yoy +27.88%），归母净利润232.16亿元(yoy +10.34%)，基本符合我们此前预期（收入5974.24 亿，归母净利242.87 亿）。1Q25 单季度营收1604.15 亿元（yoy +35.16%），归母净利52.31 亿元（yoy +24.99%），呈现加速增长态势，反映大客户GB200 系列AI 芯片/服务器开始进入大规模出货阶段。展望2025 年，我们看好在AI 算力需求快速增长的推动下，工业富联云计算业务保持强劲增长，公司整体归母净利有望增长21.5%到282 亿人民币。维持买入评级，目标价30.0 元。


　　2024：云计算强劲增长，全球化生产及交付能力持续提升分产品来看，公司2024 年云计算收入3193.77 亿元（yoy +64.37%，占比52.43%）；通信网络设备收入2878.98 亿元（yoy +3.20%，占比47.26%）；工业互联网收入9.40 亿元（yoy -42.92%，占比0.15%）。2024 年公司毛利率为7.28%（yoy-0.78pct），或因业务结构及产品交易模式变化所致；期间费用率为2.65%（yoy-0.59pct），主要得益于积极推动数字化，加强成本管控。根据2024 年报，公司已在多个国家及地区，建立高端智能制造基地及开展经营业务，并不断拓展产能。24 年公司主要的生产基地贡献主营收入占比分别为：墨西哥35%、越南8%、新加坡1%、中国大陆及其他57%。


　　展望：高阶AI 服务器及高速交换机需求有望延续，构成公司核心增长引擎持续看好工业富联在生成式AI 时代的成长前景。1)行业层面，25 年AI 需求迈向更高阶的训练推理，算力需求将更为庞大，强化高阶AI 服务器、以及完整的网络与存储架构重要性。同时，市场对网络带宽与传输速率的需求快速提升，交换器过渡到 400G/800G 的产品，并将迈向1.6T。2)公司层面，与大客户在AI 服务器领域长期深度合作，受益于英伟达GB200 架构服务器量产，并有望持续参与客户新一代GB300 系列产品的交付。交换机方面，公司800G 交换机已陆续出货。精密结构件方面，尽管大客户2H25 新机改款或使金属中框ASP 下降，公司份额和供应链地位稳固，有望展现韧性。


　　给予目标价30.0 元，维持“买入”评级


　　我们预测25-27 年归母净利润为282.08/345.61/418.06 亿元，较25/26 年前值下调8%/1%，主要考虑金属中框ASP 或下降。近期板块估值中枢下移，参考可比公司25 年PE 均值21x，鉴于公司是AI 算力建设核心受益者，给予25 年21x PE，给予目标价30.0 元（前值37.2 元，基于25 年24x PE），维持买入。


　　风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险。

□.黄.乐.平./.谢.春.生./.陈.旭.东./.王.心.怡./.于.可.熠    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司