山西汾酒(600809)：业绩符合预期 控制节奏稳健发展

收入业绩符合预期，保持稳健发展势能，维持“买入”评级


　　2024 年公司实现收入360.1 亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4 亿元，同比+17.3%；2025Q1 收入165.2 亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5 亿元，同比+6.2%。


　　2024 年分红率60.4%，对应2025 年股息率3.2%。收入和业绩符合市场预期。我们维持2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为134.5 亿元、146.8 亿元、159.1 亿元，同比分别+9.9%、+9.2%、+8.3%，EPS 分别为11.03、12.03、13.04 元，当前股价对应PE 分别为18.4、16.9、15.6倍，公司在全国化、渠道深耕、产品结构完善方面仍有较大空间，未来增长确定性较高，维持“买入”评级。


　　产品结构继续完善，省内增速超预期，省外延续良性增长


　　2024 年中高价酒类/低价酒类实现营收分别265.3 亿元/93.4 亿元，同比分别+14.3%/+9.4%，腰部产品贡献较多。2025Q1 汾酒/其他酒类（披露口径改变）收入分别162.1/2.7 亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计腰部进一步放量，玻汾有明显控制。2024 年山西省内/省外收入135.0/223.7 亿元，同比+11.7%/+13.8%，2025Q1 山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%。省外市场主动调整节奏，扁平化经销商、做渠道的精耕下沉，预计后期逐季往上。


　　现金流和合同负债均处于历史较高水平


　　2024 年销售收现366 亿元，同比+21.5%，2025Q1 销售收现137.9 亿元/同比-2.9%，主要原因是2025 年春节错位，2024 年收款节奏提前，年底积累的合同负债在2025年Q1 确认收入。2025 年一季度末，合同负债58 亿元，属于历史较高水平，体现了渠道对公司产品的认可度和回款积极性。


　　优化产品结构，加快市场费用兑付，盈利能力略有下降


　　受益产品结构改善，2025Q1 毛利率同比+1.34pcts 至78.8%，Q1 税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，兑付费用加快，销售费用率有明显提升，净利率下降0.58pct 至40.28%。


　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟./.张.恒.玮    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司