三只松鼠(300783)：线下分销稳步推进 费率提升致短期利润承压

事件:


　　2025 年4 月28 日，三只松鼠发布2025 年一季报：2025Q1 公司实现营收37.23 亿元，同比+2.13%；归母净利润2.39 亿元，同比-22.46%；扣非归母净利润1.62 亿元，同比-38.31%。


　　投资要点:


　　春节错期影响下，收入增速放缓。2025 年Q1 公司营收37.23 亿元，同比+2.13%，收入增速放缓，主要系受到春节错期的影响，综合2024Q4 和2025Q1 来看，公司营收同比+16%。4 月10 日，公司公告拟以1.1 亿元增资及受让松鼠爱折扣60%的股权，逐步完善“制造、品牌、零售”一体化布局。


　　毛利率维稳，费率提升致短期利润承压。2025Q1 公司毛利率为26.74%，同比-0.66pct，基本保持稳定，预计系公司通过全球直采坚果原料及提升自产比例抵消了部分坚果原料价格上涨。从费用端来看， 公司2025 年Q1 销售/ 管理/ 研发费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%，分别同比+2.41pct/+0.43pct/持平。销售费率上行预计系公司线下分销处于投入期，需要增加市场费用及销售人员费用，以及短视频电商投放费用的增加；管理费用率增加主要系新增折旧及摊销费用影响。综上，2025Q1 公司实现归母净利率6.42%，同比-2.04pct。


　　关注后续公司在渠道、产品、供应链上的进展。展望后续，渠道端，公司线下分销加速下沉，我们认为Q2 在低基数预计能实现较高的收入增长弹性。产品端，公司有望通过品类结构优化及日销渠道建设平抑季节波动带来的影响，通过孵化多个品牌进军多个品类赛道。


　　供应链端，公司持续以“一品一链”为核心，围绕规模化品类构建全链条的新供给体系，国内供应链集约基地继“东区、北区、西南”后新增华南，从而实现本地化品类工厂布局，有望提升坚果、零食自产比例，并优化运输费用。


　　盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系。展望后续，公司发力分销渠道，线下短板有望迎来改善，多品牌布局提升收入弹性。


　　利润端，公司不断加码上游供应链及下游零售商，有望实现利润改善。但考虑到当前仍处于费用投入期，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入为133.20/170.19/200.57 亿元，同比+25%/+28%/+18% ； 归母净利润4.50/6.64/8.62 亿元， 同比+10%/+48%/+30%；EPS 分别为1.12/1.66/2.15 元，对应PE 分别为24/16/12X，维持“买入”评级。


风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司