华泰证券(601688)：自营高增贡献良多、期待资负梳理下资金业务动能

25Q1 公司实现营业收入82.3 亿，同比+35%，环比-18%；归母净利润36.4 亿，同比+59%，环比+29%。年化ROE 为8.4%，同比+2.9pct；经营杠杆为3.36倍，较年初略有增长。


总体概览：自营高增贡献良多、期待资负梳理下资金业务动能。25Q1 公司实现营业收入82.3 亿，同比+35%，环比-18%；归母净利润36.4 亿，同比+59%，环比+29%。截至25Q1，公司总资产8233 亿，较年初+1%；归母净资产1953亿，较年初+2%。年化ROE 为8.4%，同比+2.9pct；经营杠杆为3.36 倍，较年初略有增长。自营/经纪/信用/其他/投行/资管业务占主营收入比重分别为37%/26%/13%/11%/7%/6%，同比分别为+4/+2/+9/+2/-3/-14pct。降本成效显著。25Q1 管理费用为31.4 亿，同比-12%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重为43%，同比-19pct。


收费类业务：经纪随行就市，资管稳健，期待并购、海外业务提供收入增量。


（1）经纪随行就市。25Q1 经纪收入19.4 亿，同比+43%，环比-22%。考虑到25Q1 日均股基成交额17465 亿，同比+71%，环比-16%，预计佣金政策性调降和Q1 量化交易活跃影响、业务综合费率持续下滑。


（2）投行依旧承压，期待并购、海外业务提供增量。25Q1 投行收入5.4 亿，同比-6%，环比-27%。按发行日计，25Q1 公司IPO 募集资金15.4 亿，市占率9.26%，排名下滑至第三；再融资61.3 亿，市占率6.53%，行业排名上行至第五；债券承销金额3023 亿，市占率9.27%，排名稳居第四。港股股权承销金额37 亿港元，市占率6.31%，行业排名第五。项目储备上，截至25Q1，公司股融（IPO+再融资）进行中项目12 个，行业排名第五。期待并购项目和海外业务的拓展潜力。


（3）资管稳健。25Q1 资管收入4.2 亿，同比-62%。同比下滑和市场走势出现明显分歧，是由于24Q3 公司出售AssetMark 后、对应收入减少。公司旗下南方基金、华泰柏瑞基金非货规模同比分别为+18%、+58%，非货ETF 规模同比分别为+60%、+74%。


资金类业务：低基数带动自营走高，资负表梳理和利率宽松压降利息支出。


（1）市场回暖、驱动自营增长。25Q1 自营收入27.6 亿，同比+47%，环比+12%。截至25Q1，交易性金融资产3115 亿，较年初+3%；公司增配OCI资产、平抑市场波动对表观利润的影响，其他债权投资较年初+68%，其他权益工具投资增长18 亿。衍生品严监管持续，衍生金融资产75 亿、较年初-25%。


（2）权益景气同比走高、有息负债下滑、资金成本降低，推高利息净收入。


25Q1 利息净收入9.6 亿，同比+319%，环比-31%；利息支出22.2 亿，同比-33%，环比持平。综合看，有息负债规模下滑、资金成本降低，导致利息支出下滑、抬高利息净收入。截至25Q1，公司融出资金1336 亿，较年初+1%， 市占率6.96%，较年初-0.15pct；买入返售金融资产128 亿，较年初-16%。


投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司具备前瞻战略布局，依托长期的科技高水位投入、优质的高净值客群、以及指数产品领先布局优势，看好公司数字化财富管理服务水平和客需驱动的投资盈利能力进一步提升。股融总量控制政策边际放松，政策鼓励并购重组、提供业务新增量，投行业务高弹性可期。考虑到监管呵护资本市场态度鲜明、市场风偏向好、情绪明显恢复，利好券商多数板块。公司作为头部券商有望优先受益、业绩持续向好。我们预计公司25/26/27 年归母净利润至141 亿元/162 亿元/180 亿元，同比-8%/+15%/+11%。给定目标价19.5 元，空间约为22%。


风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。

□.郑.积.沙./.许.诗.蕾    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司