海螺水泥(600585)：盈利符合预期 期待更强竞合

公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收/归母净利190.51/18.10 亿元，同比-10.67%/+20.51%，归母净利符合公司业绩预告（18.08 亿元），盈利改善好于收入，主要系水泥熟料成本同比下降及销量上升导致。虽然短期全国水泥提价节奏趋缓，但我们看好经济大省挑大梁将有望释放公司核心区域经营弹性，同时行业错峰生产、超产产能治理等供给侧变革有序展开，我们认为公司2025 年有望实现经营弹性，维持“买入”评级。


水泥熟料价稳量增，吨盈利延续修复


我们估算公司1Q25 自产水泥熟料销量同比+5%，好于同期全国水泥产量同比降幅（3.3 亿吨，同比-1.4%），主要得益于3 月国内水泥需求同比低基数以及公司海外新增产能释放，公司2024 年4 月点火乌兹别克斯坦一条6500t产线、2025 年2 月点火柬埔寨一条5000t 产线。我们测算公司1Q25 均价246 元/吨，同比基本持平，但得益于煤价下行以及煤耗改进，公司吨成本同比明显下行，公司吨毛利约65 元，同比+12 元，同比延续改善趋势。


沿江水泥价格环比回调，供需双弱仍需更强力度竞合据数字水泥网，今年春节后，长三角沿江熟料/水泥价格公布四轮/三轮复价，累计幅度60-70 元/吨，截至4 月25 日，全国水泥均价同比+10%。但4 月中下旬以来长三角价格环比回落，末轮提价落实情况一般，主因项目施工需求仍然偏弱，且错峰生产执行情况欠佳，个别企业仍降价抢量。我们认为当前水泥供需仍然是脆弱的平衡，需要供给侧更大力度的共同合作。


资产负债表延续强劲，经营现金流同比改善


公司1Q5 末在手现金645 亿元，剔除有息债务后净现金360 亿元，期末资产负债率20.5%，较2024 年末继续下降0.9pct，资产负债表继续强劲。得益于盈利改善和原燃料采购支出下降，公司1Q25 经营性现金净流入5 亿元，较去年同期的1.6 亿元明显改善。公司持续推进降本增效，以保持公司优秀的成本竞争力，有助公司更好地穿越周期。


盈利预测与估值


由于当前吨盈利延续改善趋势，我们维持公司2025-2027 年归母净利预测99.5/110.5/121.3 亿元，对应EPS 分别为1.88/2.08/2.29 元。基于公司2025年EPS 和BVPS（36.63 元），我们维持公司目标价32.97 元/31.85 港元，对应0.9/0.8x2025 年P/B，较2011 年以来的平均P/B 低一个标准差，以充分考虑到水泥供求在短期仍然可能面临调整压力。


风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司