恒顺醋业(600305)：改革效果显现 期待后续改善

业绩回顾


　　1Q25 业绩符合我们预期


　　公司公布1Q25 业绩：1Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润为6.26/0.57/0.48 亿元，同比+36.0%/+2.4%/+6.1%。公司1Q25 业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　改革见效，1Q25 收入实现高速增长。分产品看，1Q25 公司醋/酒/酱/其他调味品系列收入同比+19.1%/+9.1%/+35.3%/+431.5%至3.65/0.84/0.44/1.24 亿元，除了同期基数较低外，公司经营调整后持续发力打造“一业多品”，老品保持稳健，新品贡献增量。分区域看，1Q25 北/东/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别同比+36%/+44%/+91%/+33%/-2%/+76%，外埠持续开拓，至1Q25 经销商数量相比年初增加56 个至2034 家。


　　盈利能力环比改善明显。1Q25 公司扣非归母净利率同比-2.2ppt、环比提升6.5ppt 至7.7%。1）毛利率：1Q25 同比/环比-5.9/+4.2ppt 至35.5%，去年同期公司清理低毛利SKU 毛利率较高；2）销售费用率：1Q25 同比/环比+0.1/-1.9ppt 至17.1%，销售费用随收入增长同步提升。1Q25 管理/研发/财务费用率同比-2.3/-0.8/+0.0ppt，三项费用绝对规模略有降低，收入高增下规模效应下费用率有所改善。


　　2025 年展望：仍需深化调整，期待经营改善。根据公司年报披露，公司规划2025 年“做强主业、做大副业”，从产品质量、创新营销、深化改革、聚焦主业、强化机制、降本增效等方面发力。我们认为，仍需观察公司组织架构、产品优化等改革举措，若改革深化推进，公司收入端有望实现恢复增长，随经营效率改善、规模效应显现，也有望带动盈利能力的进一步修复。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司经营调整后收入端逐步恢复增长，我们上调2025 年收入预测3.2%至23.35 亿元，首次引入2026 年收入预测25.13 亿元。考虑公司产品毛利率降低影响，我们下调公司2025 年归母净利润预测10.7%至1.85 亿元，首次引入2026 年归母净利润预测2.12 亿元，当前股价交易于2025/2026 年47/41 倍P/E 估值。考虑公司改革深化有望逐步恢复增长和盈利能力，我们维持目标股价9.0 元/股，对应2025/26 年54/47 倍P/E 估值，较当前股价有14.2%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　改革落地不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。

□.王.文.丹./.宗.旭.豪./.胡.跃.才    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司