水星家纺(603365)：电商渠道盈利优化 持续受益家纺补贴

公司发布2024 年报与2025 第一季度报告，2024 年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为41.93 亿/3.67 亿/3.33 亿，同比-0.42%/-3.28%/+1.77%。Q4 单季度实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为15.1/1.57/1.49 亿， 同比+3.65%/+23.56%/+30.98%，受益于家纺补贴与公司内部积极调整，业绩改善明显。


　　2025Q1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为9.26/0.90/0.76 亿，同比+1.20%/-3.79%/-9.84%。此外，公司拟每10 股派发现金红利9 元（含税），现金分红和回购金额3.55 亿，合计占归母净利润比例高达96.84%。


　　电商渠道毛利率提升，加盟渠道展现韧性，直营渠道营收下滑。2024 年线上实现营收22.99 亿元（同比-3.75%），但毛利率提升显著3.19pct 至42.96%，主因线上产品结构优化以及促销力度减弱。线下业务加盟/直营收入分别为13.33/3.25 亿元(同比+1.46%/-6.51%)，毛利率分别为37.39%/52.86%，分别同比-0.53/-1.05pct。其他渠道（主要为团购）实现营收2.30 亿元（同比+50.36%），表现亮眼。产品方面，公司持续贯彻“好被芯选水星”战略并加强产品科技属性，核心品类被子业务实现营收20.29 亿元，同比+0.18%，保持稳定；枕芯业务增长较快，营收3.16 亿元，同比+8.18%。


　　毛利率持续提升，费用投入增加，整体盈利保持稳定。2024 年公司整体毛利率为41.4%，同比+1.36PCTs，主要受益于电商渠道毛利率提升及产品结构优化。2024 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为24.43%/4.47%/1.96%/0.17% ， 同比+0.33/+0.17/+0.11/+0.29pct。费用率上升主要系工资性支出及股份支付费用增加，以及银行存款利息收入减少导致财务费用增加。2024 年归母净利率下降0.26pct 至8.74%。2025Q1 毛利率43.9%，同比+2.47pct。2025Q1 公司销售费用率26.39%，同比+3.13pct。2025Q1 净利率9.7%，同比-0.5pct。


　　存货规模有所增加，账上现金较为充足。2024 全年公司存货10.12 亿元（+5.21%），同期存货周转天数+3.3 天至144.62 天。2025Q1 末公司存货规模为10.80 亿元，较年初增长6.72%，需关注后续库存去化节奏。截至2025Q1 末公司货币资金达8.35亿元，账上现金较为充足。


　　盈利预测及投资建议：公司为国内家纺龙头之一，持续深化“好被芯、选水星”的大单品战略，市占率持续提升。公司线上业务先发优势明显，线下业务运营效率及渗透率持续提升。2024Q2 以来家纺行业需求疲软，Q4 受益于部分区域家纺补贴政策销售有所回暖，预计25 年补贴将持续推进，龙头有望受益。我们预计25/26/27 年归母净利润分别为3.84/4.10/4.35 亿(25/26 年前值为4.85/5.38 亿)，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。

□.张.潇./.吴.思.涵    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司