长江电力(600900)：来水丰电量增 1Q25电价下降仍增利

业绩简评


　　4 月29 日晚间公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 全年实现营收844.9 亿元，同比+8.1%（调整后）；实现归母净利325.0亿元，同比+19.3%（调整后）。1Q25 实现营收170.2 亿元，同比+8.7%（调整后）；实现归母净利51.8 亿元，同比+30.6%（调整后）。


　　2024 年计划现金分红约0.94 元/股，同比+0.12 元/股，现金分红比例达约71.0%，当前股价对应股息率约3.2%。


　　受益于来水改善，24 年公司水电量价齐升、盈利能力提升。1）量：


　　24 年，乌东德/三峡水库来水分别同比偏丰9.2%/9.1%。受益于来水情况改善，24 全年公司境内水电完成发电量2959 亿度、同比+7.1%。面对24 年汛末来水丰枯急转，公司科学发挥流域梯级电站联合调度优势，梯级电站同比增发196.4 亿度、节水增发128.7 亿度；另通过“金下优先蓄，三峡适度蓄”的调度策略，增利减损电量超20 亿度。2）价：受益于市场化电价上浮，公司24 年上网电价同比+1.5%，达285.5 元/MWh。3）利：水电以折旧费为主的成本结构使其盈利能力与发电量正相关，24 年公司境内水电业务毛利率达62.5%、同比+1.5pcts。


　　1Q25 以量补价实现营收增长，成本下降或因部分机组折旧到期释放利润。科学蓄水调度+来水同比偏丰，1Q25 公司六座梯级电站完成发电量576.8 亿度，同比+9.4%。然而受“西电东送”落地省份市场化交易电价下降影响，公司1Q25 平均上网电价有所下滑，导致营收增幅小于电量增幅。同期公司营业成本同比-1.5%，使得公司销售毛利率同比+4.9pcts 至约53.0%。考虑到三峡电站机组平均折旧年限为18 年，三峡右岸13 台机组在2007~2008 年间陆续投产，公司营业成本下降或因部分机组机电设备陆续折旧到期，带来利润释放。


　　积极探索“抽蓄+新能源”新业态，基于大水电运营主业稳妥增长。


　　报告期内，公司多个抽蓄项目取得进展。其中湖南攸县项目完成股改并开工、甘肃张掖项目取水获得行政许可。截至24 年底，公司在建抽蓄项目达4 个，为长期增长注入活力。


　　预计公司2025~2027 年分别实现归母净利润352.3/368.3/384.7亿元，EPS 分别为1.44/1.51/1.57 元，公司股票现价对应PE 估值分别为21 倍、20 倍和19 倍，维持“买入”评级。


风险提示


　　来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。

□.张.君.昊./.唐.执.敬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司