华泰证券(601688)：投资业务环比量增价减 两融市占率保持高位

事件：4/29，华泰证券披露1Q25，业绩接近预告上限。1Q25 公司实现营收82.3 亿元，同比+34.8%，环比-18.0%；归母净利润36.4 亿元，同比+59.0%，环比+28.7%；1Q25 公司加权ROE（未年化）2.10%，同比+0.73pct。


市场回暖背景下经纪、净利息、投资收入同比均实现高增。1Q25 公司证券主营收入72.6 亿/同比+29%，环比-22%。分项看，经纪、投行、资管分别实现收入19.4、5.4、4.2 亿元，同比分别+43%、-6%、-62%；净利息、净投资、长股投（主要是华泰柏瑞等参控股公募）收入/同比分别为9.6 亿/+319%、25.8 亿/+40%、长股投7.5 亿/+240%。收入结构：投资占比36%、经纪占比27%、资管占比6%、净利息占比13%、投行占比7%、长股投占比10%（剔除其他手续费）。


两融业务市占率维持7%高位，利息净收入高增预计主因融资成本下行。1Q25 市场两融余额为1.92万亿元较24 年末+3%，期末公司融出资金1,336 亿元/较上年末+1%，公司两融市占率保持7%高位，在市场交投回暖周期利息净收入弹性较同业更强。期末公司有息负债规模3,394 亿元，测算得1Q25 公司年化负债成本为2.67%（VS 2024 年为3.19%、1Q24 年化为3.53%）。


境内IPO 承销超越中信证券，境外投行优势稳固。境内投行：根据Wind，按发行日统计，IPO：1Q25公司完成IPO 主承销规模共15 亿/yoy-69%（VS 市场yoy-26%），市占率9.3%（VS 中信证券7.6%）。


再融资（增发+配股+优先股）：1Q25 公司再融资主承销规模32 亿/yoy+11%（VS 市场yoy+68%），市占率4.0%（VS 中信证券35.2%）。债券承销：1Q25 公司完成债券融资规模2,891 亿元/yoy+28%（VS 市场yoy+16%），市占率9.1%（VS 中信证券13.8%）。境外投行：1Q25 公司在港股市场IPO 承销3 家，IPO 承销规模20.8 亿/排名行业第2。


缩表趋势暂缓，1Q25 公司投资杠杆较24 年提升，投资业务环比量增价减。期末公司总资产8,233亿/较24 年末+1%，净资产1,953 亿/较24 年末+2%。期末金融投资资产规模3,855 亿/较24 年末+4%，其中交易金融资产规模3,115 亿/较24 年末+3%，其他债权投资、其他权益工具投资分别较24 年末+68%、+14.6 倍；测算得1Q25 年化投资收益率3.36%（VS 2024 年为4.26%、1Q24 年化为1.88%）；预计1Q25 市场较1Q24 平稳之下华泰证券投资业务实现较好的增长，而1Q25 债市回调对公司投资业务有所影响（投资收益环比-24%）。


投资分析意见：上调25E 盈利预测，下调26-27E 盈利预测，维持买入评级。根据报告期公司有息负债资金成本，我们下调25E 融资成本假设，从而上调25E 盈利预测；考虑到国泰海通强强联合对公司在投行、经纪业务方面有一定竞争影响，我们下调26E-27E 的经纪业务市占率、投行业务市占率假设，从而下调26E-27E 盈利预测。我们预计2025-2027E 归母净利润分别为146.0、161.2、170.5亿元（原预测138.8、165.6、178.8 亿元），同比分别-4.9%、+10.4%、+5.8%，维持公司“买入”评级。


风险提示：经济下行；流动性收紧，市场大幅波动。

□.罗.钻.辉    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司