平煤股份(601666)：焦煤价跌压制盈利 静待需求修复

公司公布25 年一季报业绩，营业收入54.00 亿元，同比去年-34.69%；归母净利润1.52 亿元，同比去年-79.50%，营收和归母净利出现下滑主要系焦煤价格中枢出现明显下移所致，作为参考，柳林主焦煤和中价新华长协季度均价在25Q1 同比-42.2%/-27.5%至1,322/1,166 元/吨。虽然焦煤价格复苏仍待宏观信号传导，但是我们认为焦煤的资源稀缺属性长期不变，目前主焦煤迫近2017 年以来1,200 元/吨底部价格，我们也看到进入四月主焦煤跌价惯性较三月有所放缓，静待供需改善后价格修复。公司作为焦煤龙头积极分红回馈股东，2019-2024 年均保持较高分红率（除22 年外均为60%+），叠加布局疆煤和集团资产注入构成成长性，维持“增持”评级。


一季度焦煤呈供强需弱格局，但二季度出现反弹行情根据Mysteel 调研数据，全国523 家焦煤矿山一季度原煤日均产量182.13万吨，同比+2.79 万吨，供给保持高位；下游焦化和钢铁企业需求偏淡持续降库，根据Mysteel 库存数据，全样本独立焦企/247 家钢企焦煤库存一季度日均库存944.8/788.9 万吨，同比-167.1/-35.6 万吨，传导到上游焦煤矿山原煤/精煤日均库存同比+123.9/+156.8 万吨至450.4/390.4 万吨（Mysteel523 家焦煤矿山数据），构成一季度下跌动能。进入到二季度，下游需求出现上升趋势，焦化厂四月底开工率同/月度环比+9/+2 pct 至73%，日均铁水产量同/月度环比+6.8%/+3.0%至244.35 万吨，叠加此前主焦煤价格超跌，焦煤价格有所反弹，4 月20 日山西低硫/高硫冶金煤价格指数月环比上升3.2%/2.4%至1295/1123 元/吨，柳林低硫指数止跌企稳在1250 元/吨。


销量&价格双降下盈利承压，但单位成本下降较为亮眼公司一季度实现原煤产量749.5 万吨，同比-13.1%，实现商品煤销量631.7万吨，同比-8.6%，其中自有商品煤销量527.8 万吨，同比-10.3%。在产量扩张带来的规模优势、外购煤成本降低等因素交织下，公司一季度商品煤销售成本同比-32.5%至38.92 亿元，对应单位成本616.1 元/吨，实现同比-21.9%的降本，但是在焦煤价格下跌惯性下单位商品煤均价同比-26.1%至763.4 元/吨，毛利率同比下降8.6 pct 至19.3%，盈利空间收窄。


盈利预测与估值


基于下调的焦煤价格预期，我们下调2025-27E 归母净利润52%/40%/13%至7.8/12.6/18.9 亿元（前值：16.4/21.2/21.7 亿元），考虑到公司分红预期较为稳定，我们继续使用DDM 估值，维持此前估值参数和假设（公司维持60%分红比例，WACC 为5.6%，永续增长率保守假设为0），下调目标价至9.84 元（前值：10.3 元）。


风险提示：供给端扰动超预期；下游需求修复不及预期。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.戚.腾.元./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司