中国核建(601611)：核电延续高景气 毛利率同比提升

公司公布24 年及25Q1 业绩：24 年收入/归母净利1135.4/20.6 亿元，同比+3.8%/+0.1%，24 年业绩低于我们预期（22.5 亿元）主要系Q4 计提信用减值损失较多。25Q1 公司收入/归母净利295.5/5.5 亿元，同比+1.8%/-1.0%，25 年4 月国常会新增核准10 台核电机组，核电投资有望延续高景气，公司作为核电工程建设主力军有望持续受益，维持“买入”。


　　核电工程收入及占比快速提升，24Q4 毛利率同比+1.0pct


24 年公司核电工程/工业与民用工程收入322.1/693.2 亿元， 同比+34.6%/-7.7%，核电工程项目快速推进带动收入快速增长，收入占比同比+7pct 至29%；毛利率为13.7%/9.8%，同比-0.1/+0.3pct，毛利率维持相对稳定但24Q4毛利率同比+1.0pct。24 年/25Q1 公司新签合同额1634.4/541.8亿元，同比+8.5%/+30.7%，新签合同额快速增长为公司发展提供有力支撑。


　　24 年研发费用率同比小幅提升，信用减值损失同比+7.3%


24 年公司期间费用率7.12%，同比+0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.03%/2.34%/2.83%/1.91%，同比-0.01/+0.03/+0.20/+0.02pct，研发费用率上升主要系公司在核电等重点施工领域加大研发投入。24 年公司计提信用减值20.5 亿元，同比+7.3%，我们预计随着公司业务结构改善（核电工程占比提升），公司应收账款质量及回款力度有望提升。


　　25 年新增核准10 台核电机组落地，核电投资有望延续高景气


25 年4 月国常会审议核准浙江三门三期工程等5 个核电项目，合计10 台机组，自2022 年以来连续第四年每年核准10 台及以上核电机组。据国家能源局，25 年1-2 月核电投资同比+48.8%，新增核准机组落地有望进一步拉动核电投资增长。公司作为我国核电建设主力军，24 年新增中标14 台核电机组建设项目，截至24 年底在建核电机组32 台（相比23 年底增加6 台），未来有望持续受益于我国核电建设及投资增长。


　　盈利预测与估值


　　考虑工民建业务订单下滑，我们下调公司工民建业务收入假设，预测公司25-27 年归母净利为23.5/28.2/32.4 亿元（前值25.5/30.4/-亿元，下调8%/7%）。采用分部估值法，25 年核电/工民建可比公司一致预期均值15.4x/6.0xPE（前值15.6x/6.0x），给予核电工程25 年20.0 亿归母净利15.4xPE（前值25 年19.0 亿，15.6x），给予工民建及其他业务25 年3.5亿归母净利5.0xPE（前值25 年6.5 亿，5.0x）。综合两块业务，给予公司25 年目标市值326 亿元，目标价10.81 元（前值10.93 元），维持“买入”。


　　风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司