安井食品(603345)：保持定力务实进取

事件：公司发布24 年报和25 年一季报，24 年公司实现营业收入151.27 亿，同比增长7.7%，归母净利润14.85 亿，同比增长0.46%，扣非归母净利润13.6 亿，同比下降0.45%。24Q4 公司实现营业收入40.5 亿，同比增长7.31%，实现归母净利润4.38 亿元，同比增长22.84%。24 年公司累计分红金额预计为10.4 亿（含税），分红比例为70.05%。25Q1 公司实现营业收入36 亿，同比下降4.13%，实现归母净利润3.95 亿，同比下降10.01%；实现扣非归母净利润3.43 亿，同比下降18.28%。我们在业绩前瞻中预测利润持平，业绩低于预期。


投资评级与估值：考虑到宏观需求承压，下调25-26 年盈利预测，新增27 年，预测25-27 年归母净利润分别为15.2 亿、16.2 亿、18 亿，同比增长3%、7%和12%（25-26 年前次为17.7 亿和20.2 亿），当前股价对应2025-27 年PE 分别为15x、14x、12x，维持买入评级。继续看好公司“BC 兼顾”与“三路并进”的均衡发展思路。中长期看，在加深BC 渠道与主业护城河的同时，锁鲜装、虾滑与丸之尊放量有望助力老业务结构升级，而冻品先生+安井小厨+新宏业新柳伍布局细分领域，有望实现第二增长曲线菜肴制品的快速上量，公司有望成为更加全面的食品企业。


坚持大单品战略，收入稳步增长。分产品看，三大主力品类速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品24 年分别实现营业收入78.39 亿、43.49 亿、24.65 亿，分别同比+11.41%/+10.76%/-3.14%。销量方面，速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品销售量分别为56.82、24.59、24.53 万吨，分别同比+13.48%/+24.90%/+4.22%。公司坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”，24 年年营收超过1 亿的产品有39 种，其中有 4 种产品超过5 亿。24 年重点推广火山石烤肠产品，同时借助锁鲜装系列、虾滑、烧麦和丸之尊系列进行结构优化，安井小厨的小酥肉、冻品先生的牛羊肉卷也有较好表现。区域方面，24 年境外营业收入同比增长30.76%，主要系公司控股子公司新柳伍、新宏业、功夫食品境外业务增量所致。渠道方面，新零售收入增长 32.97%，主要系公司拓展渠道新客户及原客户增量所致；线上销售实现营业收入8.95 亿，同比增长18.07%。


24 年净利率基本稳定，25Q1 毛利率下降。盈利方面，24 年毛利率为23.3%，同比提升0.09pct，其中速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品毛利率分别为29.29%、11.76%和24.36%，同比提升0.97pct、0.11pct，下降1.22pct，速冻米面品类竞争加剧。费用方面，24 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为6.52%/3.34%/-0.47%/0.64%，分别同比-0.07pct/+0.60pct/+0.17pct/-0.03pct，管理费用增加主要系本期分摊股票期权激励计划股份支付费用增加。24 年公司归母净利率9.82%，同比下降0.70pct。25Q1 毛利率为23.32%，同比下降3.23pct，主因成本上涨和促销折让增加。费用方面， 25Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.73%/2.78%/0.53%/-0.13% ， 分别同比-0.72pct/-0.34pct/-0.05pct/+0.35pct。综上，一季度归母净利率为10.96%，同比下降0.72pct，主要为毛利率下降所致。


股价变化的催化剂：收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降。


核心假设风险：食品安全问题。

□.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司