贵州茅台(600519)：2025Q1收入同比增长10.7% 销售收现表现较好

2025Q1 收入增长双位数，需求收缩背景下彰显龙头韧性。2025Q1 公司实现营业总收入514.43 亿元/同比+10.7%，归母净利润268.47 亿元/同比+11.6%。


　　结合2024Q4+2025Q1，收入同比+11.7%，净利润同比+13.8%，利润端增速高于收入端主因税金率下降较多。


　　2025Q1 系列酒增速高于茅台酒，直销渠道占比同比提升3.58pcts。分产品看，2025Q1 茅台酒收入435.57 亿元/同比+9.7%，其中53 度500ml 普飞控量、稳价为先，预计1L 飞天、100ml*6 飞天、生肖酒贡献较多增量；系列酒收入70.22 亿元/同比+18.3%，预计王子酒受益于费用支持、增速领先，茅台1935 在营销模式转型后动销加速、报表端预计平稳。分渠道看，2025Q1 批发渠道收入273.60 亿元/同比+3.9%，批发渠道增量多由系列酒贡献，本期国内经销商净增31 个均为系列酒；直销渠道收入232.20 亿元/同比+20.2%/占比45.9%，2024H2 以来公司加强自身拓客能力，团购、企业私域渠道占比提升，直营中“i 茅台”平台收入58.70 亿元/同比+9.9%，预计和生肖酒、笙月飞天放量有关。分区域看，2025Q1 国内/国外收入分别494.61/11.19亿元，同比+10.3%/+37.5%，预计今年海外市场延续高速增长。


　　2025Q1 净利率同比+0.42pcts，销售收现表现较好。产品结构略有沉降，2025Q1毛利率同比略-0.64pcts 至92.0%。2025Q1 税金/销售费用/管理费用率同比-1.56/+0.45/-0.70pcts，综合归母净利率同比+0.42pcts 至52.2%。2025Q1销售收现561.44 亿元/同比+21.4%，经营性现金流量净额88.09 亿元/同比-4.1%，系存放中央银行和同业款项净增加较多影响。截至25Q1 末合同负债环比-8.04 亿元/同比少减37.98 亿元，今年以来公司供给端调控更加灵活，多批次、小批量发货以适配需求。


　　盈利预测与投资建议：2025Q1 顺利完成开门红，全年达成9%收入增长目标确定性较强。我们预计全年产品、渠道延续第一季度的结构，1）茅台酒增量集中在多规格飞天、文创IP 类产品，通过多元渠道协同触达消费者，核心是拓展消费客群、创新消费场景；2）系列酒积极增投市场费用，聚焦大单品，王子酒预计增速超过30%，茅台1935 市场积极性提升、动销表现好，推出不同规格和IP 联动满足不同场景需求。维持盈利预测不变，预计2025-2027 年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6 亿元， 同比+9.5%/+8.6%/+8.0%,预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8 亿元， 同比+9.3%/+9.0%/+8.7%，当前股价对应20.6/18.9 倍25/26 年PE，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

□.张.向.伟    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司