中国海油(600938)：增量降本成效显著 油价波动期业绩韧性凸显

事件：


　　公司发布2025 年一季报。2025Q1，公司实现营业总收入1069 亿元，同比-4.14%，环比+13.09%；实现归母净利润366 亿元，同比-7.95%，环比+71.84%。


　　点评：


　　增储上产叠加提质增效，25Q1 业绩韧性凸显


　　2025Q1 油价高位震荡，布油均价为74.98 美元/桶，同比-8.3%，环比+1.3%，境内天然气需求同比增长0.8%。公司继续增储上产、降本增效，成本竞争优势持续巩固，归母净利润降幅低于油价降幅，体现了公司在油价下行期的经营韧性。公司现金流维持高位，25Q1 经营活动现金流为573 亿元，同比-4.5%。资产创效能力维持高位，25Q1 年化ROE 为19.1%，同比-4.0pct。公司坚持审慎的财务政策，截至25 年3 月底的资产负债率为28.7%，同比-4.2pct。


　　25Q1 油气当量产量维持高增，天然气产量同比增长10.2%公司持续加快上产步伐，25Q1 实现净产量188.8 百万桶油当量，同比增长4.8%。其中，原油产量同比+3.4%，天然气产量同比+10.2%；中国净产量130.8百万桶油当量，同比+6.2%，主要得益于渤中19-6 等油气田的贡献；海外净产量58 百万桶油当量，同比+1.9%，主要由于巴西Mero2 等项目的贡献。实现价格方面，25Q1 公司平均实现油价72.65 美元/桶，同比-7.7%，平均实现天然气价格为7.78 美元/千立方英尺，同比+1.2%。2025Q1，公司资本支出277 亿元，有力支撑新项目建设和产量增长。


　　25Q1 公司共获得2 个新发现，并成功评价14 个含油气构造。其中，惠州19-6油田探明地质储量超1 亿吨油当量，涠洲10-5 油气田展示了北部湾盆地潜山领域广阔的勘探前景；成功评价绥中36-1 南，有望成为中型油田。期内，番禺10/11 区块联合开发项目、东方29-1 气田开发项目、渤中26-6 油田开发项目（一期）、文昌19-1 油田二期项目以及巴西Buzios7 项目等多个新项目已成功投产。其他新项目正在顺利推进。


　　成本控制能力优异，25Q1 桶油成本同比下降0.56 美元/桶公司进一步夯实成本竞争优势，25Q1 桶油主要成本27.03 美元/桶油当量，同比-2.0%。其中，桶油作业费用为6.69 美元/桶油当量，同比-3.2%，桶油DD&A 为13.91 美元/桶油当量，同比+1.0%，主要原因是产量结构变化以及汇率变动的综合影响。桶油除所得税外的其他税金同比-7.2%，主要是国际油价下降的影响。公司将持续加强成本管控，坚持成本领先战略，在油价波动期为公司业绩筑牢基石。


　　25 年公司将维持高额资本开支，支持产量稳定增长公司2025 年资本开支预算为1250-1350 亿元，其中勘探、开发、生产资本支出占比分别为16%、61%、20%，国内、海外资本支出占比分别为68%、32%。


　　25 年产量目标为760-780 百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%，26 年产量目标为780-800 百万桶油当量，目标中枢同比增长2.6%，27 年产量目标为810-830 百万桶油当量，目标中枢同比增长3.8%，远期产量增速趋于稳定。公司将专注高质量发展，追求有效益的产量，保持生产规模稳步增长。


　　盈利预测、估值与评级


　　得益于优秀的产量增长和成本控制，公司在油价下行期业绩韧性凸显。考虑到近期油价快速下跌，全年油价预期下行，我们下调对公司的盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为1354（下调10%）/1398（下调11%）/1443（下调11%）亿元，折合EPS 分别为2.85/2.94/3.04 元/股，我们依然看好公司“增储上产”的潜力和成本控制能力，公司业绩有望穿越油价周期实现长期增长，维持对公司的“买入”评级。


　　风险提示：原油和天然气价格大幅波动、项目进度不及预期、成本波动风险。

□.赵.乃.迪./.蔡.嘉.豪./.王.礼.沫    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司