恒顺醋业(600305)：Q1延续高增 仍待改革落地

事项：


　　公司发布2025 年一季报，25Q1 公司实现营业总收入6.26 亿元，同比+36.0%；归母净利润0.57 亿元，同比+2.4%。


　　评论：


　　去年存在低基数，加上春节备货拉动，25Q1 营收延续较快增长。25Q1 公司实现营业总收入6.26 亿元，同比+36.0%，超出市场预期，一是24Q1 下滑较多存在低基数效应，二是公司加快春节期间备货进度，24Q4 合同负债大幅提升至2.5 亿，25Q1 兑现一定报表营收。分产品来看，醋/酒/酱营收分别同比+19.1%/+9.1%/+35.4%，合计同比+18.5%，均实现恢复性增长，而其他产品贡献1.2 亿左右；分战区来看，除西南战区营收下滑2.3%以外，北部/东部/苏北/ 苏南/ 中部战区营收均实现一定高增， 分别同比+36.3%/+43.8%/+91.0%/+33.3%/+76.4%；分渠道来看，线上/线下销售同比+8.9%/+45.7%；分模式来看，经销/直销/外贸同比+40.2%/+64.4%/-3.2%，同时经销商数目环比净增20 家至2034 家。


　　毛利率受产品结构调整影响，25Q1 利润率同比有所下降。25Q1 实现毛利率35.5%，同比-5.9pcts，主要是受到产品结构调整影响，且23 年底清理冗余单品后，24Q1 毛利率基数偏高，而在费用端，销售费用率同比基本持平，由于营收端恢复，管理/研发费用率同比-2.3/-0.8pcts，均得到一定优化，最终公司25Q1 归母净利率录得9.0％，同比-3.0pcts。


　　24Q4、25Q1 趋势向好， 25 年期待新董事长带领改革进一步深化。2025 年公司将按照坚持“做强主业、做大副业”的总体发展思路，从狠抓质量、营销创新、优化体系、降本增效、深化改革、党建引领等方面下足功夫，努力实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局。24Q4、25Q1 年收入端持续加速，尤其除醋酒酱外产品放量显眼，公司年初新上任董事长郜总，期待相关部署进一步出台，带领改革深化破冰，若后续相关动作执行得当，公司有望恢复到平稳增长轨道。


　　投资建议：Q1 延续高增，仍待改革落地，维持“推荐”评级。25Q1 营收延续高增，但也不宜过度乐观线性递推，建议短期紧盯渠道边际反馈，以判断增长势能可持续性，长期更盼新领导层改革深化，激发效率、加速增长。我们维持25-27 年EPS 预测为0.16/0.18/0.21 元，对应PE 为50/44/39 倍，考虑潜在改革带来的改善空间，我们给予25 年55 倍PE，给予目标价8.8 元。


　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

□.欧.阳.予./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司