紫光股份(000938)：25Q1营收增长如期提速 合同负债指标向好

核心观点：


　　公司发布24 年年报及25 年一季报。24 年，公司营收790.2 亿元，YoY+2.2%；归母净利润15.7 亿元，YoY-25.2%；25Q1 公司营收207.9亿元，YoY+22.2%；归母净利润3.5 亿元，YoY-15.7%。


　　25Q1，公司营收重回高速增长区间。25Q1，公司营业收入207.9 亿元，同比增长22.2%。我们在2025 年1 月的研究报告《计算机行业：


　　重点关注低估值有边际变化预期的个股》中提到“紫光股份的服务器，三季报财报显示后续订单和出货增长改善在即，我们预计在一季度就能体现于财务报表之中。”25Q1，公司营收的高增长，反映了由于AI大模型开发量和应用量的快速增加，以互联网为代表的下游厂商对于公司AI 算力产品大规模采购的情况，验证了此前我们的判断。


　　毛利率同比下滑。24 年，公司毛利率17.4%，同比减少2.2pct；25Q1，毛利率为15.7%，同比减少4.3pct。我们认为，采购算力产品较多的互联网客户贡献营收比例提升，或对公司利润率有一定影响。


　　合同负债持续增长，后续季度经营预期乐观。24Q4、25Q1，公司合同负债分别增长37.1 亿元和41.7 亿元。公司合同负债的高增长主要来自预收客户货款的增加。我们认为，一方面，AI 大模型的开发和应用驱动下游客户加大AI 服务器的采购；另一方面，美方限制AI 算力出口政策的不确定性也使得互联网等下游客户增加预付订金，提前锁定一定规模的AI 服务器，以抵御供应链风险。


　　盈利预测与投资建议。预计25-27 年EPS 为0.74、0.89、1.03 元/股，参考可比公司，给予公司25 年40 倍PE，对应合理价值为29.63 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。政企客户投资力度恢复节奏的不确定性；算力关键零部件存在供应链不稳定的风险；关税政策影响下，存在零部件成本上升的风险；产品同质化竞争的风险。

□.刘.雪.峰./.周.源    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司