贵州茅台(600519)：Q1业绩超预期 龙头持续变革转型

业绩简评


　　2025 年4 月29 日，公司披露25 年一季报。期内实现营业总收入514.4 亿元，同比+10.7%；归母净利268.5 亿元，同比+11.6%。业绩兑现超市场预期。


　　经营分析


　　从营收拆分来看：1）25Q1 茅台酒/系列酒分别实现营收435.6/70.2亿元，同比+9.7%/+18.3%。2）25Q1 直销/批发代理分别实现营收232.2/273.6 亿元，同比+20.2%/+3.9%。其中，i 茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%、重回增长区间；剔除i 茅台后25Q1 直销收入173.5 亿元，同比+24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带动，系列酒高增预计仍以茅台1935 为主， 3 月公司也开放1.935L产品招商共计100 吨，且系列酒经销商仍在小幅增加。


　　报表质量层面：1）25Q1 归母净利同比+0.4pct 至52.2%，其中毛利率同比-0.6pct，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比-1.6pct（24 年同期高基数）。2）25Q1 末合同负债余额87.9 亿，同比-7.4 亿，但考虑合同负债环比变化后营收+20.9%，与25Q1 销售收现同比+21.4%基本一致、回款表现相对不错，应收票据环比24Q4 末变动有限。


　　近期公司召开七省区经销商座谈会，会上提及公司将优化经销商考核与联谊会职责、进一步构建规范的经销商考核体系。整体而言，公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180 元（原箱），我们预计淡季飞天茅台批价或在2100~2200 元区间波动。持续推荐公司的稳健配置价值，25 年收入增速目标9%达成置信度高+75%分红比例对应3.7%股息率，稳健型配置首选。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计公司25-27 年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112 亿元；EPS 为75.38/81.82/88.48 元，公司股票现价对应PE 估值为20.5/18.9/17.5 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司