山西汾酒(600809)：业绩符合预期 增长目标稳健

事件：公司披露2024 年报及2025 年一季报，根据公司公告，24 年公司实现营业收入360.11 亿，同比增长12.79%，归母净利润122.43 亿，同比增长17.29%。24Q4 公司实现营收46.53 亿，同比下降10.24%，归母净利润8.93 亿，同比下降11.32%。25Q1 公司实现营业收入165.23 亿，同比增长7.72%，归母净利润66.48 亿，同比增长6.15%。


合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入211.76 亿，同比增长3.2%，归母净利润75.41 亿，同比增长3.7%。我们在业绩前瞻中预测公司24 年收入与业绩分别同比增长12.8%/18.4%，25Q1 收入与业绩分别同比增长8%/5%，公司业绩基本符合预期。2024年公司现金分红（含中期已分配的现金股利）总额为74 亿，分红率60%。2025 年公司经营目标：全年营业收入继续保持稳健增长态势。


投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为129.9、140.2、152.9 亿（25-26 年前次为143.1、157.5 亿元），同比增长6.1%、7.9%和9.1%，当前股价对应25-27 年PE分别为19x、18x、16x，维持买入评级。我们认为，汾酒品牌底蕴深厚，清香品类优势独特，产品上，公司全价格带布局，且在各个价格带有大单品优势；区域上，公司已经实现了全国化，省内市场基本盘稳固扎实，省外华东与华南市场仍有增长空间。公司在管理团队和机制上竞争优势仍强，具备中长期稳定增长能力。


24 年公司实现营业收入360.11 亿，同比增长12.79%。分产品看，24 年中高价酒类营收265.32 亿，同比增长14.35%，销量同比增长12.96%，吨价同比增长1.23%，毛利率84.45%，同比提升0.36 个百分点，其他酒类营收93.42 亿，同比增长9.4%，销量同比增长4.83%，吨价同比增长4.35%，毛利率53.15%，同比提升1.5 个百分点。结合渠道反馈，预计青花系列维持两位数增长，青花20 与青花25 增长势能仍在，玻汾维持稳健增长。分区域看，24 年省内营收135 亿，同比增长11.72%，占比38%，省外营收224 亿，同比增长13.81%，占比62%，占比基本持平。省内外均实现两位数增长，省外增速快于省内。预计省内增长主要受益于产品结构升级，省外增长主要受益于渠道扩张以及份额提升。


25Q1 公司实现营业收入165.23 亿，同比增长7.72%。结合渠道反馈，预计青花与玻汾均维持稳健增长，青花26 开始铺货，有一定动销，文创产品有所增加，青花20 价格维持相对稳定，批价在360 元左右，整体库存2-3 个月，相对良性。分区域看，省内营收60.83 亿，同比增长8.7%，占比37%，省外营收103.96 亿，同比增长7.18%，占比63%，占比基本持平。


省内营收增速快于省外，预计主因省内为大本营市场，基本盘扎实，省外部分区域控制库存增速放缓。


2024 年净利率34.03%，同比提升1.27pct，净利率提升主因毛利率提升与税率下降。毛利率76.2%，同比提升0.89pct，预计主因产品结构提升与提价；税率16.48%，同比下降1.79pct；销售费用率10.35%，同比提升0.28pct；管理费用（含研发费用）率4.43%，同比提升0.38pct。


25Q1 净利率40.28%，同比下降0.58pct，净利率下降主因销售费用率提升。毛利率78.8%，同比提升1.34pct，预计主因产品结构提升；税率13.69%，同比提升0.35pct；销售费用率9.23%，同比提升1.76pct，预计主因需求承压环境下市场投入加大；管理费用（含研发费用）率1.97%，同比下降0.18pct。


2024 年经营性现金流净额121.72 亿，同比增长68.47%，主因销售商品提供劳务收到的现金同比增加。24 年销售商品提供劳务收到的现金366.09 亿，同比增长21.5%，现金流增速明显快于收入增速，主因24 年末预收款增加较多。24 年末合同负债86.72 亿，环比增加31.91 亿，23 年末合同负债70.29 亿，环比增加18.57 亿。


25Q1 经营性现金流净额70.27 亿，同比下降0.21%，主因销售商品提供劳务收到的现金下降。25Q1 销售商品提供劳务收到的现金137.9 亿，同比下降2.9%，现金流增速慢于收入增速，主因一季度释放较多预收款。25Q1 末合同负债58.18 亿，环比下降28.54 亿，24Q1 末预收款55.9 亿，环比下降14.39 亿。


风险提示：经济下行影响白酒整体需求。


股价表现的催化剂：批价上行，业绩超预期。

□.周.缘./.王.子.昂    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司