贵州茅台(600519)：节奏得当 开局顺利

投资要点


事件：公司发布2025 一季报。25Q1 实现总营收514.4 亿元，同比+10.7%，实现营收506.0 亿元，同比+10.5%；归母净利润268.5 亿元，同比+11.6%。


25Q1 发货节奏同比修复，直销渠道增长加速。25Q1 公司酒类收入同增10.8%，增速高于全年中枢，主因公司各区域发货精准调控，在保障整体价盘基本稳定的基础上，发货节奏同比有所修复。1）分产品看：①茅台酒收入同增9.7%，主要系公斤装茅台、生肖等增量较多。②系列酒收入同增18.3%，1 是1935 费用政策调整后，大商利润得到保障，开门红配额执行顺利推进；2 是茅台王子酒加快铺货放量。2）分渠道看：25Q1直销/批发渠道收入同增20.2%、3.9%，直销占比回升至46%。直销收入增长加快，与直销渠道非标配额增投，以及经销渠道非标配额自24Q3以来全部转为自营店提货有关。


净利率同比略增，主因税率及管理费率贡献。1）收现端，25Q1 公司收现比达111%，同比+9.9pct，主系25 年开门红回款在24 年底体现较少。


25Q1 期末合同负债同比、环比下降7.4、8.0 亿元，环比降幅显著小于以往。2）利润端，25Q1 净利率同比+0.5pct 至54.9%，主因：①税金及附加比率同降1.6pct 至14.2%，对利润增速贡献约3.3pct。②管理(含研发)费用同降6.9%，费率同比-0.7pct，预计与薪酬支出持续优化有关。


此外，公司销售费用同增31.1%，费率同比+0.5pct，基本符合年初非标及系列酒增投费用指引。


2025 年茅台酒与系列酒双轮驱动，渠道调控更趋精细。在集团十四五目标下，2025 年公司规划收入同增9%，预计将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道产品结构及发货节奏，成功呵护普飞24Q4~25Q1 批价表现平稳。25M4 以来伴随配额节奏持续加快，普飞批价向下波动，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度，适当调控自营店给货节奏，强化渠道价格维护信心。系列酒进一步强化单品打造，①茅台1935 规划2025 年收入增速边际提振，伴随渠道配额及市场投入政策调整，目前量价表现保持积极。②茅台王子酒渠道扩张加速推进，帮助做强中高端大众消费市场份额。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。


盈利预测与投资评级：参考2025 年经营目标，我们维持2025~27 年归母净利润预测为932、1009、1103 亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE 为21、19、18x，维持“买入”评级。


风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司