广发证券(000776)：市场提振和基数效应带来业绩弹性

25Q1 公司实现营业收入72.4 亿，同比+46%，环比-10%；归母净利润27.6 亿，同比+79%，环比-4%。年化ROE 8.24%，较24 年+0.8pct；杠杆倍数显著提升，达到4.23 倍。


　　总体概览：市场提振和基数效应带来业绩弹性。25Q1 公司实现营业收入72.4亿，同比+46%，环比-10%；归母净利润27.6 亿，同比+79%，环比-4%。截至25Q1，公司总资产8146 亿，较年初+7%；归母净资产1500 亿，较年初+2%。年化ROE 8.24%，较24 年+0.8pct；杠杆倍数显著提升，达到4.23倍。自营/ 经纪/ 资管/ 信用/ 其他/ 投行业务占主营收入比重分别为33%/29%/24%/8%/5%/2%，同比分别为+9/+0/-10/-2/+3/-1 pct。


　　收费类业务：权益转暖、经纪资管如期修复，投行稳健向好。


　　（1）经纪同比高增。25Q1 经纪收入20.4 亿，同比+50%，环比-23%。考虑到日均股基成交额17465 亿，同比+71%，环比-16%，预计费率下滑拖累收入表现。


　　（2）权益转暖、资管收入修复，指数产品发展、费率显著走低。25Q1 资管收入16.9 亿，同比+5%，环比-6%。权益景气同比走高带动旗下公募净值修复，易方达、广发基金非货规模分别为1.32 万亿、7811 亿，同比分别为+23%、+19%；产品结构上，持续向指数化产品倾斜，截至25Q1，易方达基金非货ETF 6039 亿，同比+66%，占非货比重46%，同比+12pct；广发基金非货ETF 1650 亿，同比+59%，占非货比重21%，同比+5pct。


　　（3）投行稳健。25Q1 投行收入1.5 亿，同比+4%，环比-38%。以发行日计，25Q1 公司IPO 募集资金4.59 亿，市占率2.77%，行业排名13；再融资1.7亿，市占率0.18%，行业排名第28；债承金额686 亿，市占率2.10%，行业排名升至第13。


　　资金类业务：低基数下，自营、信用同比高增。


　　（1）低基数影响，自营高增。25Q1 自营收入23.3 亿，同比+106%，环比+28%。截至25Q1，公司交易性金融资产2973 亿，较年初+22%；债券投资0.72 亿，较年初+100%；OCI 账户规模1377 亿，较年初+9%；衍生金融工具37.5 亿，较年初-3%。结合自营固收类和权益类占净资本比重看，预计公司25Q1 低位加仓债券和红利资产。


　　（2）风偏向好、基数加持，利息净收入同比高增。25Q1 利息净收入5.3 亿，同比+21%，环比-45%；利息收入同比-7%，环比-14%；利息支出同比-11%，环比-2%。截至25Q1，公司融出资金1113 亿，同比+2%，市占率5.8%，较年初小幅下滑；买入返售金融资产202 亿，较年初-1.6%。综合考虑，预计风偏向好信用规模扩张，往年低基数加持，实现利息净收入同比增长；环比下滑幅度较大，或由于业务竞争白热化、利率震荡挤压利差空间。资产质量持　　续向好，25Q1 公司转回信用减值损失0.21 亿。


　　公司增资香港子公司，深化国际业务布局。继2024 年广发控股（香港）对惠理集团20.04%的股权收购完成交割、2024 年5 月和7 月先后向广发控股（香港）增资15 亿港元、11 亿港元，公司于2025 年1 月再度对广发控股（香港）增资21.37 亿港元，增资后广发香港（控股）的实缴资本增加至103.37 亿港元、资本实力的增强或有助于广发打开海外业务的发展空间。


　　投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司财富管理转型行业领先，控股广发基金、参股易方达基金在公募基金行业地位尤为突出；投行业务监管压力出清、业务恢复明显、市占率追赶迅速；公募费改优先利好投研实力突出的券商，公司机构业务的领先优势有望得到持续扩大。往后看，市场流动性宽松且充裕，风偏向好、情绪明显恢复，公司作为行业龙头、估值业绩有望持续提升。展望后市，资本市场仍处于监管呵护的大周期内，伴随新一轮科技投资浪潮兴起，中国资产价值迎来重估，券商并购重组“下半场”开启在即，市场风偏持续向好，流动性充裕、赚钱效应充足，券商业绩、估值均有望改善。对比头部同业，目前广发证券PB 估值较低，与公司潜在的业绩改善空间不匹配，整体安全边际较高。我们预计25/26/27 年广发证券归母净利润分别为108/133/153 亿，同比+12%/+23%/+15%。维持公司目标价19.3 元，空间约为26%，维持强烈推荐评级。


　　风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。

□.郑.积.沙./.许.诗.蕾    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司