伊利股份(600887)：减值风险出清 盈利能力优化 维持买入评级

事件：公司披露2024 年报及2025 年一季报，根据公司公告，24 年公司实现营业总收入1157.8 亿，同比下降8.24%，归母净利润84.53 亿，同比下降18.94%,扣非归母净利润60.11 亿,同比下降40.04%。2025Q1 公司实现营业收入330.18 亿，同比增长1.35%，归母净利润48.74 亿，同比下降17.71%，扣非归母净利润46.29 亿，同比增长24%。公司业绩超预期。


　　公司拟派息每股1.22 元，派发现金红利77.26 亿，加上现金回购计入现金分红的金额7.58 亿，合计分红84.8 亿，分红率100%。


　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，新增2027 年预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润113.77，121.38，128.15亿（前次2025~2026 年为113.2，121.7 亿），分别同比+35%，+7%，+6%，最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为16x，15x，14x。公司作为国内乳制品领先的企业，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑到过去3 年均保持70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。


　　分产品看，2024 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入750.03/296.75/87.21 亿元，分别同比-12.3%/+7.5%/-18.4%。


　　液态奶业务收入下滑主因公司主动调整渠道新鲜度，收缩发货，参考尼尔森及第三方调研数据，公司液体乳零售额市占率维持第一。公司常温奶业务积极研发新品，满足多样化的市场需求，低温业务通过新品创新，酸奶实现逆势增长，低温白奶营业收入同比增长超30%。奶粉业务，金领冠实现双位数收入增长，婴幼儿配方奶粉市占率同比提升1.1pct 到17.3%，成人奶粉市场份额同比提升0.8pct 到24%，稳居市场第一。分区域看，24 年华北/华南/华中/华东分别实现营业收入321.91/284.44/212.34/174.72 亿元，分别同比-5.2%/-9.8%/-13.5%/-9.5%。


　　2025Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入196.4/88.13/41.05 亿，分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%。液体乳业务经历去年的库存出清，今年库存恢复良性区间，3 月份开始表现环比明显改善，预计二、三季度有望在低基数实现显著的恢复性增长。奶粉业务收入增长主因市场份额扩张。


　　2024 年计提减值，报表风险出清，2025 年有望改善。2024 年公司毛利率34.1%，同比提升1.3pct，主因原奶价格下降。


　　另一方面，2024 年公司报表端存货跌价损失为12 亿，同比持平，这一项主要来自于原奶过剩，喷粉带来的减值损失。2024年公司销售/管理费用率分别为18.99%/3.86%，分别同比+1.1/-0.23pct。销售费用率提升主因收入下降导致规模效应减少，从销售费用绝对值看，同比下降2.6%，主要是广告营销费用的优化，管理费用率下降主因职工薪酬支出减少。2024 年公司出售昌吉盛新股权获得的非流动性资产处置收益25.6 亿（影响归母净利润20 亿），而计提澳优商誉减值30.37 亿（共计提商誉减值30.75 亿），剔除以上两项影响后，2024 年公司归母净利润约95.3 亿，对应的归母净利率8.2%，同比基本持平。


　　2025Q1 公司实现毛利率37.82%，同比提升1.8pct，主因原奶价格同比下降，销售/管理费用率分别为16.92%/3.77%，分别同比下降1.52/0.7pct，销售费用率下降主因公司持续优化广宣费用投放，以及今年没有渠道新鲜度管理的费用压力，因此得到优化。2025Q1 公司归母净利率14.76%，去年同期还原出售昌吉盛新股权影响后的净利率为12.04%，同比提升2.7pct。展望2025 年，公司报表上减值风险出清，未来轻装上阵，伴随上游原奶产能出清，奶价企稳，喷粉减值损失减少，盈利能力有望继续提升。


　　风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司