水星家纺(603365)：电商毛利率提升 关注智能家纺进展

事件概述


　　2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为41.93/3.67/3.33/5.16 亿元、同比增长-0.42%/-3.28%/1.77%/4.58%，未达到股权激励目标（24 年净利润增长4%-6%）。非经主要为政府补助0.22 亿元（同比下降60.31%）；剔除资产及信用减值损失、公允价值变动、资产处置收益后归母净利为3.8 亿元，同比下降3.5%；经营性现金流高于净利主要由于折旧及摊销费用以及应收减少、应付增加。24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.10/1.57/1.49 亿元、同比增长3.65%/23.56%/30.98%，归母净利增速高于收入主要由于销售费用下降1400 万元，管理费用下降500 万元。24 年拟每10 股派发现金红利9 元，分红率为64.3%，股息率为5.6%。


　　2025Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.26/0.90/0.76 亿元、同比增长1.20%/-3.79%/-9.84%。


　　扣非净利降幅高于净利主要由于25Q1 政府补助为0.12 亿元、同比增长67%。


　　分析判断:


　　电商、直营收入下滑。（ 1 ） 分产品来看， 2024 年套件/ 被子/ 枕芯/ 其他收入分别为14.58/20.29/3.16/3.85 亿元、同比增长-4.21%/0.18%/8.18%/5.67%。（2）分渠道来看，2024 年电商/加盟/直营/其他收入分别为22.99/13.33/3.25/2.30 亿元、同比增长-3.75%/1.46%/-6.51%/50.36%。（3）分地区来看，东北、华中、国外地区收入增长较快：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/国外收入分别为0.82/2.77/7.49/1.01/2.50/1.01/3.15/0.14 亿元、同比增长14%/-8%/7%/7%/13%/-2%/1%/24%。


　　毛利率增长但净利率下滑主要由于费用率提升、营业外收入占比下降。2024 年毛利率为41.40%、同比提升1.36PCT。其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为42.96%/37.39%/52.86%/33.96%，同比提升3.19/-0.53/-1.05/0.98PCT。（1）24 年净利率为8.74%、同比下降0.26PCT。从费用率看，2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.43%/4.47%/1.96%/-0.17%、同比增加0.33/0.17/0.11/0.29PCT。其他收益+投资收益占比提升0.1PCT，公允价值变动收入占比提升0.1PCT，营业外净收入占比下降0.9PCT；所得税/收入增加0.1PCT。


　　（2）25Q1 毛利率为43.9%、同比提升2.5PCT；净利率为9.7%、同比下降0.5PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于销售费用增加、其他收益及投资收益占比下降、营业外收入减少。从费用率看，25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为26.39%/5.33%/2.13%/-0.07%、同比增加3.13/0.51/0.17/0.31PCT。25Q1 其他收益+投资收益占比提升1.3PCT，信用+资产减值损失冲回增加0.6PCT；公允价值变动收益占比下降0.1PCT，营业外收入占比下降0.7PCT；所得税/收入下降0.02PCT 至1.81%。


　　库存略有提升。2024 年末存货为10.12 亿元、同比增长5%。从存货结构来看，原材料/在产品/库存商品/委托加工商品占比分别为11.8%/5.1%/80.4%/2.4%、同比增加0.3/-0.4/1.4/-1.2PCT。存货周转天数为145天、同比增加4 天。应收/应付账款分别为3.03/3.24 亿元、同比下降9%/11%；应收/应付账款周转天数为27/45 天、同比增加-2/0 天。25Q1 末存货/应收账款/应付账款分别为10.80/2.75/2.66 亿元、同比增长6%/-13%/-4%，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为181/28/51 天、同比增加14/-4/3 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，产品结构上不断升级，以及不断研发新材料升级，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，公司大单品雪糕被经过材料、技术迭代，已升级至雪糕被 5.0 和 5.0Pro 系列，凉感纤维提升触感及透气性。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有　　望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C 特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。下调25-26 年收入预测47.56/51.74 亿元至44.01/47.25 亿元，新增27 年收入预测50.79 亿元；下调25-26 年归母净利预测4.28/4.81 亿元至3.81/4.02 亿元，新增27 年归母净利润预测4.27 亿元；对应下调25-26 年EPS1.63/1.83 元至1.45/1.53 元，新增27 年EPS 预测1.63 元。2025 年4 月29 日收盘价16.2 元对应25-27 年PE 分别为11.2/10.6/10X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司