亚玛顿(002623)：布局海外产能 关注钙钛矿／超薄玻璃

公司公布24 年及25Q1 业绩：24 年收入/归母净利28.9/-1.3 亿元，同比-20.3%/-2.1 亿元，24 年业绩符合业绩预告中值（-1.35 亿元）。25Q1 公司收入/归母净利5.6/0.05 亿元，同比-36.8%/-58.3%，收入及盈利下滑但毛利率同环比改善，公司在超薄玻璃等产品上具备差异化优势，维持“增持”。


　　电子玻璃销量收入及毛利率明显提升，25Q1 毛利率同环比改善24 年公司太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品实现收入26.2/0.4/0.5/1.6 亿元，同比-20.2%/-76.8%/-6.1%/+68.7%，毛利率分别为2.8%/-2.0%/28.7%/11.7%，同比-4.2/-5.7/-1.7/+11.4pct，光伏玻璃量增价减毛利率下滑，特斯拉储能门玻璃产品订单增长带动电子玻璃销量及毛利率明显提升。24Q4/25Q1 公司整体毛利率2.3%/7.2%，同比-4.4/+1.0pct，随着光伏玻璃价格企稳回升，Q2 公司毛利率有望延续环比改善。


　　收入下滑导致期间费用率上升，经营性净现金流明显改善24 年公司期间费用率7.2%，同比+1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/2.7%/3.3%/0.9%，同比+0.1/+0.9/+0.2/+0.6pct，收入下滑导致各项费用率均提升。24 年公司经营性净现金流3.4 亿元，同比+187.7%，主要系用现金购买商品、接收劳务支付减少,随着光伏玻璃价格企稳回升，预计公司销售回款及经营性现金流有望进一步改善。


　　海外产能布局加码，差异化竞争优势突出


　　4 月公司公告拟于阿联酋投资2.4 亿美元建设年产50 万吨光伏玻璃生产线，有望进一步提升公司光伏玻璃原片产能及国际市场竞争力。公司坚持差异化竞争战略，24 年1.6mm 超薄光伏玻璃销量占比已超过50%；同时，凭借公司早期TCO 玻璃相关技术经验和成熟的电子显示面板技术，开发专注于独创气浮式钢化技术的ITO 导电玻璃可钢化（高平整度）的技术研发，以满足未来大尺寸钙钛矿产品高强度、低厚度盖板玻璃的市场需求。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司电子玻璃业务毛利率改善，我们小幅上调公司毛利率假设，预测25-27 年公司EPS为0.18/0.80/0.90 元（前值0.15/0.74/-元，上调18%/9%），对应25 年BPS 为14.77 元，可比公司 Wind 一致预期均值对应 25 年2.3xPB，考虑公司超薄玻璃具备独特性及先发优势，且海外布局有望强化国际竞争力，但盈利能力相比可比公司较弱，给予公司25 年1.2xPB，目标价17.72 元（前值18.84 元，基于24 年1.2xPB），维持“增持”。


　　风险提示：国内外光伏装机需求不及预期，光伏玻璃价格大幅下降。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司