中国电建(601669)：现金流显著改善 新能源盈利占比持续提升

减值增加致Q4 业绩承压，新能源工程业务维持高增。2024 年公司实现营业收入6346 亿，同增4%；实现归母净利润120 亿，同降7%；扣非归母净利润同降5%。


　　分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收1403/1451/1410/2082 亿，同比+5%/-2%/+1%/+10%；单季归母净利润分别为30/33/25/32 亿，同比+1%/-12%/-9%/-7%，Q4 营收增长明显提速，业绩有所承压，主要因单季计提减值损失49 亿，较同期增加16 亿。分业务看：工程承包业务实现营收5431 亿，同增4.5%，其中水资源与环境/能源电力/基建工程分别实现营收801/2932/1699 亿，同比+12%/+15%/-12%，能源电力工程增长较快，主要系新能源及抽蓄工程高增驱动（收入分别同增22%/35%）。勘测设计/电力投资与运营/其他业务（设备制造、砂石骨料等）实现营收319/254/313 亿，同比+4%/+6%/-2%。分区域看：


　　境内/境外分别实现营收5411/906 亿元，同增3%/11%。


　　工程主业盈利水平维持稳定，经营现金流显著改善。2024 年公司综合毛利率13.3%，同比下降0.06pct，主要受海外业务盈利影响（境内/境外毛利率同比+0.2/-1.3pct）。分业务看，工程主业毛利率基本稳定（（水资源与环境/能源电力/基建工程毛利率分别同比-0.5/-0.3/+1.1pct），勘测设计/电力投资/其他业务毛利率分别同比+1.4/+0.5/-2.6pct。全年期间费用率8.71%，同比下降0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.03/+0.01/-0.09pct，财务费率下降主要因本期产生汇兑收益3.8 亿（上年同期为汇兑损失4.3 亿）。资产及信用减值损失同比多计提23 亿，预计主要因政府回款放缓致应收坏账计提有所增加。投资收益同比减少5.2 亿。所得税率19%，同比+1.1pct。归母净利率1.9%，同比-0.2pct。


　　公司全年经营现金流净流入245 亿，较同期多流入23 亿，净现比204%；Q4 单季净流入同比大幅增长133 亿，显著改善。


　　新能源装机规模快速扩张，电力运营利润占比达23%。公司持续推进以风光水等清洁能源为核心的电力投资及运营业务，截至2024 年底公司控股并网装机容量33GW ， 其中风电/ 光伏/ 水电/ 火电/ 独立储能装机分别达10.3/11.8/6.9/3.6/0.55GW，同比+23%/+52%/+0.03%/持平/持平，新能源装机规模达22GW，同增37%，占比由59%提高至67%。2024 年公司电力投资运营实现营收254 亿，同比增长6%，占比4%；贡献毛利润114 亿，占比14%；实现利润总额45 亿，占比23%，较上年大幅提升11pct，盈利能力优异。2024 年公司新获取新能源建设指标26GW、核准抽水蓄能项目16 个（装机规模21GW），后续电力运营板块资产有望持续扩张。


　　24 全年订单维持较快增长，风电、水电等领域景气较优。2024 年公司新签合同额12707 亿，同增11.2%。分业务看：能源电力新签合同额7628 亿，同增24%，其中光伏/ 风电/ 水电/ 火电分别新签2981/1938/1429/714 亿， 同增6.5%/69%/26%/112%。水资源与环境/市政基建/其他业务分别新签合同额1644/2899/536 亿，同比+6%/-14%/+52%。全年以新能源为主的战新产业合同额6845 亿，占比超50%，包括新型储能（227 亿）、数字化业务（207 亿）、算力中心（超100 亿）等。2025Q1 公司新签合同额2993 亿，同降10%，其中能源电力签单同降9%（水电/风电/光伏/火电分别同比+20%/+67%/-37%/-65%）；水资源与环境/市政基建/其他业务签单分别同比-29%/+8%/-34%。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为129/136/141 亿，同比增长7%/5%/4%，EPS 分别为0.75/0.79/0.82 元/股，当前股价对应PE 分别为6.4/6.1/5.9 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：电力投资不及预期、信用减值风险、新能源投产盈利不及预期等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.李.枫.婷    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司