华熙生物(688363)：变革深化致短期承压 期待2025年迎来发展拐点

组织管理变革持续致短期业绩承压，期待2025 年经营拐点出现公司发布年报及一季报：2024 年实现营收53.71 亿元（同比-11.6%，下同）、归母净利润1.74 亿元（-70.6%）；2025Q1 实现营收10.78 亿元（-20.8%）、归母净利润1.02 亿元（-58.1%）。考虑业务暂处调整期，我们下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为4.39/5.81/7.42 亿元（2025-2026 年原值为7.22/9.01 亿元），对应EPS 为0.91/1.21/1.54 元，当前股价对应PE 为52.3/39.5/30.9 倍。公司是四轮驱动的玻尿酸全产业链龙头，期待公司战略调整完成后回归增长，估值合理，维持“买入”评级。


　　 护肤品业务承压、原料业务稳健，娃娃针等带动医疗终端业务增势较好2024 年分业务看，（1）皮肤科学创新转化业务实现营收25.69 亿元（-31.6%）、毛利率72.8%（-1.1pct），市场竞争加剧及业务战略调整导致收入承压；（2）医疗终端产品业务实现营收14.40 亿元（+32.0%）、毛利率84.4%（+2.3pct）；（3）原料业务实现营收12.36 亿元（+9.5%）、毛利率65.6%（+0.9pct），医药级透明质酸原料毛利率为87.6%，保持较高水平。盈利能力方面，2024 年/2025Q1 毛利率分别为74.1%（+0.8pct）/72.2%（-3.6pct）。费用方面，2024 年销售/管理/研发费用率同比分别-0.9pct/+4.2pct/+1.3pct，管理费用增加主要系变革中职工薪酬、折旧摊销费及机构咨询费增加所致。


　　 有序推进全面变革，未来重回增长可期


　　（1）原料：医药级原料稳步增长，期待新品PDRN、无菌HA 产品贡献增量；化妆品原料保持增长态势。（2）医疗终端：2024 年公司医美机构覆盖7000 家，其中润致娃娃针覆盖机构数量超5000 家，收入同比翻倍；10 月发布润致格格针新品，截至2024 年底销售突破千万元。（3）功能性护肤品：润百颜深耕屏障修护系列，2024 年该系列收入占比超50%；此外联合润致发布颈部淡纹紧致系列，深化“日常功效护肤+术养结合械妆一体+定制化护肤”心智；夸迪聚焦抗老赛道，构建CT50 超弹系列。期待护肤品业务调整完毕后为公司贡献弹性收入。


　　 风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

□.黄.泽.鹏    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司