三棵树(603737)：零售优势持续巩固 Q1收入利润向好

公司公布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司营收121.1 亿元，同比-3%，归母净利润3.3 亿元，同比+91%，其中2024Q4 营收29.6亿元，同比-3%，归母净利润-0.8 亿元，2023Q4同期为-3.8 亿元。2025Q1公司营收21.3 亿元，同比+3%，归母净利润1.1 亿元，同比+123%。


　　 主要产品销量整体保持增长，价格策略有一定调整。2024 年公司家装墙面漆/ 工程墙面漆/ 基材与辅材/ 防水卷材销量同比+13%/-2%/+31%/+11%，除工程墙面漆销量小幅下滑外，均保持双位数销量增长，其中基材与辅材增速较快。价格层面家装墙面漆价格同比持平，而工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材价格各有11%/23%/5%的价格下调。我们计算2025Q1 公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材销量同比+11%/+23%/+29%/-16% ， 而价格分别同比-3%/-11%/-19%/-7%，一季度整体延续量增价减的特征，反映公司产品结构变化及价格策略的调整。


　　 毛利率趋势向好，费用率管控趋严。2024 年公司毛利率29.6%，同比-1.9pct，但2024Q4 毛利率已回升至32.5%，同比+0.4pct，2025Q1公司毛利率31%，同比+2.6pct。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，同比-0.78/+0.35/+0.04/-0.07pct，得益于销售费用的有效管理，期间费用率同比-0.46pct。


　　2025Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率19.99%/7.52%/2.49%/1.45%，同比-1.59/-0.27/-0.26/-0.29pct。


　　 减值收窄增厚净利率，25Q1 现金流表现好转。2024 年公司计提资产及信用减值分别为0.23 亿元/3.26 亿元，同比减少1.34 亿元/0.29亿元，减值计提收窄增厚了公司的净利率。2024 年公司经营性净现金流10.1 亿元，同比-28%，但仍可充分覆盖加回减值后的净利润。2025Q1公司经营性净现金流1.1 亿元，去年同期为-2.6 亿元，现金流向好。


　　 C 端优势持续巩固，B 端推动渠道深耕和市场下沉，收入利润具备上行动能。公司在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务，并通过加强动销、强化营销、拓展渠道进一步延展C 端边界，持续巩固C 端产品线和服务优势。工程业务方面，公司积极挖掘优质客户资源和工业厂房等新兴赛道业务机会，完善小B 端布局并加速下沉。判断随着家装重涂需求逐步释放以及小B 端应用场景的不断开拓，公司收入有望重回增长通道，利润有望修


　　首次覆盖公司，预计2025-2027 年，公司归母净利润8.0/10.1/12.4 亿元，对应4 月25 日收盘价分别为32x/25x/21x P/E。给予公司“增持”评级。


　　【风险提示】


　　 减值风险超预期；


　　 产品价格超预期下跌；


　　 行业竞争超预期；


　　 原材料成本超预期上涨。

□.王.翩.翩./.郁.晾./.姚.旭.东    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司