青岛啤酒(600600)：销量恢复增长 关注旺季表现

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年一季报，根据公司公告，2025Q1 公司实现营业总收入104.46 亿，同比增长2.9%，归母净利润17.1 亿，同比增长7.08%，扣非净利润16.03 亿，同比增长5.9%，公司业绩符合预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润48/52/55 亿，分别同比增长10%/8.6%/5.9%，当前股价对应2025~2027 年PE 分别为22/20/19x，港股最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为15/14/13x。当前青岛啤酒（A 股）股息率（以2024 年度分红金额计算）2.8%，青岛啤酒股份（港股）股息率4.2%(税前)。伴随着未来资本开支减少，公司分红率具备提升空间，维持买入评级，H 股更具吸引力。中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为兼具品牌力和高端化基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。


　　2025Q1 产品结构持续提升。根据公司公告，2025Q1 公司实现啤酒销量226.1 万吨，同比增长3.5%，测算ASP 为4619.9 元/吨，同比下降0.6%。吨价略有下降预计主因公司增加促销导致货折加大所致。


　　从产品结构看，2025Q1 主品牌/中高端产品销量分别为137.5/101.1 万吨，分别同比增长4.1%/5.3%，中高端啤酒销量占比达到44.7%，同比提升0.76pct。2024 年公司面对不利的需求环境，坚决控制渠道库存，因此展望2025 年，在低基数下，若接下来的旺季天气较为有利，伴随终端餐饮需求逐步回暖，那么在销量低基数下有望实现较好的恢复性增长。


　　成本红利延续，盈利能力同比优化。根据公司公告，测算2025Q1 公司吨酒成本为2696.3 元/吨，同比下降2.6%，主因去年同期使用了部分高价麦芽，以及今年麦芽价格进一步下降。2025Q1 公司毛利率为41.64%， 同比提升1.2pct 。费用端， 2025Q1 公司销售/管理/ 研发费用率分别为12.53%/3.2%/0.17%，分别同比-0.29/-0.2/基本持平。费用率优化预计一方面是公司优化了费用投放方式，另一方面来自于销量表现回暖后规模效应增强。2025Q1 公司归母净利率为16.37%，同比提升0.64pct。净利率提升幅度小于毛利率，主因2025Q1 公允价值变动收益减少，以及利息收入减少等因素所致。


　　股价表现的催化剂：餐饮消费改善，产品提价。


　　核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司