中宠股份(002891)：主粮业务收入实现高增 盈利能力提升显著

事件：24 年实现营业收入44.6 亿元，同比+19.1%；归母净利润3.9 亿元，同比+68.9%；扣非归母净利润3.9 亿元，同比+71.7%。其中，24Q4 实现营业收入12.8亿元，同比+23.3%；归母净利润1.1 亿元，同比+98.2%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比+163.7%。25Q1 实现营业收入11 亿元，同比+25.4%；归母净利润0.9亿元，同比+62.1%；扣非归母净利润0.9 亿元，同比+63.7%。


　　主粮业务高速增长，境内市场表现亮眼。1）分产品看，2024 年宠物零食实现收入31.32 亿元，同比+4.92%，主业保持稳健增长；宠物主粮实现收入11.07 亿元，同比+91.85%，主要系自主品牌在国内市场影响力的提升和渠道的不断开拓；宠物用品及其他实现收入2.26 亿元，同比+22.20%。2）分地区看，2024 年境内/境外分别实现营收14.14 亿元/30.51 亿元，分别同比+30.26%/+14.62%。境内业务增速显著快于境外，收入占比提升至31.67%，自主品牌在国内市场的开拓成效显著。境外业务在海外需求回暖及海外工厂贡献下保持稳健增长。


　　产品结构优化及规模效应显现，盈利能力显著提升。1）24 年/24Q4 公司毛利率分别为28.16%/29.66%，同比+1.88/+2.26pcts。毛利率提升主要得益于：①高毛利率的主粮产品占比大幅提升（24 年主粮收入占比24.78%，同比+9.39pcts），②销量提升带来固定成本摊薄。2）24 年/24Q4 公司销售费用率分别为11.08%/12.67%，同比+0.76/-0.4pcts，全年费用率提升主要系公司加大品牌宣传推广力度。3）24年/24Q4 管理费用率分别为4.71%/6.05%，同比+0.87/+2.32pcts，主要系职工薪酬及差旅费增加。4）综合来看，24 年/24Q4 公司销售净利率达到9.33%/8.96%，同比+1.54/+2.49pcts，盈利能力显著增强。


　　1）25Q1 公司毛利率为31.87%，同比+4.03pcts。2）25Q1 公司销售费用率为11.38%，同比+1.01pcts。3）25Q1 管理费用率为6.14%，同比+1.04pcts。4）综合来看，25Q1 公司销售净利率达到9.3%，同比+1.89pcts。


　　自主品牌建设成果显著，全球化布局优势持续巩固。1）国内市场：公司持续聚焦自主品牌建设，顽皮品牌完成调整后重拾增长，推出“100%鲜肉全价猫粮”等新品，并与人民网合作提升品牌形象；领先品牌抓住烘焙粮风口，与CCTV 达成战略合作，并通过“甄嬛传”联名等营销活动提升品牌影响力；ZEAL 真致品牌定位高端，推出新西兰首款天然风干粮，并与“奈娃家族”联名。2）海外市场：公司全球化产能布局优势明显，在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨拥有22 个生产基地，有效应对贸易风险并保障全球供应。美国第二工厂计划于2026 年建成，将进一步提升北美市场竞争力和盈利水平；新西兰新工厂投产亦贡献增量。


　　展望2025 年，公司将坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略。看好公司自主品牌在国内市场持续发力，以及海外工厂产能释放和自主品牌出海带来的增长动能。


　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司国内外业务拓展顺利，行业增长态势较好，我们上调公司25-26 年归母净利润分别至4.61/5.69 亿元（分别上调18%/20%），引入2027 年归母净利润预测为6.96 亿元，当前股价对应25-27 年PE 为35x/28x/23x，维持“增持”评级。


　　风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；新品销售不及预期；关税政策波动风险。

□.陈.彦.彤./.汪.航.宇./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司