珠江啤酒(002461)：2025年第一季度销量双位数增长 盈利能力延续改善

珠江啤酒披露2024 年年度报告及2025 年第一季度报告，2024 年营业总收入57.3 亿元，同比+6.6%；归母净利润8.1 亿元，同比+29.9%；扣非归母净利润7.6 亿元，同比+36.8%。2025 年第一季度营业总收入12.3 亿元，同比+10.7%；归母净利润1.6 亿元，同比+29.8%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比+39.4%。


　　2024 年啤酒业务量价齐升，中高档产品销量增速显著快于平均。2024 年啤酒销量144.0 万吨，同比+2.6%，销量增速高于啤酒行业平均水平，啤酒吨价同比+4.3%，主要系公司高档价格带大单品97 纯生的放量对于销量及吨价的拉动效果明显。2024 年中高端产品销量增速14.0%，显著高于整体销量增速，显示公司产品结构实现较大幅度优化。


　　受益于产品结构优化叠加成本下行，2024 年公司盈利能力提升明显。2024 年毛利率46.3%，系产品结构升级及原材料成本下行共同影响所致，啤酒吨成本同比-2.4%。全年盈利能力改善，归母净利率/扣非归母净利率分别为14.1%/13.3%，同比+2.5/+2.9 p.p.。


　　2025 年第一季度销量实现双位数增长，盈利能力延续改善。2025 年第一季度销量29.5 万千升，同比+11.7%。2024 年第四季度公司渠道库存去化至低位，2025 年首季进入补库存周期，叠加97 纯生维持强成长势能，帮助公司在第一季度销量实现突破性的双位数增长，显著高于啤酒行业平均水平。千升酒收入同比-0.9%，预计与货折增多有关。利润端，受益于啤酒原料价格下行且公司强化采购管理，千升酒成本同比-5.8%，此外，规模效益放大且“降本提质增效”专项行动帮助公司提升费用使用效率，2025 年第一季度归母净利率/扣非归母净利率12.8%/11.9%，同比+1.9/+2.4 p.p.。


　　盈利预测与投资建议：考虑到公司核心单品97 纯生渠道渗透能力持续提升，且内部管理优化加速效益释放，我们上调2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测：预计2025-2027 年公司实现营业总收入61.3/65.1/68.8亿元（2025/2026 年前预测值60.6/63.9 亿元），同比+6.9%/+6.2%/+5.8%；实现归母净利润9.7/10.9/12.1 亿元（2025/2026 年前预测值9.1/10.2 亿元），同比+19.6%/+12.1%/+11.0%；当前股价对应PE 分别为24/22/20 倍。


　　看好公司高档产品持续较快增长，公司在广东省市场有望获得份额持续提升，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

□.张.向.伟./.杨.苑    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司