中航西飞(000768)：军民两端产品有序交付 2024年业绩符合市场预期

公司公布2024 年业绩报告。根据公司公告，公司2024 年实现营收432.16 亿元（yoy+7.23%），实现归母净利润10.23 亿元（yoy+18.87%），实现扣非归母净利润9.21 亿元（yoy+13.78%）。2024 年单Q4 实现营收143.95 亿元（yoy+21.09%，qoq+69.52%），实现归母净利润0.80 亿元（yoy+39.14%，qoq-72.20%），实现扣非归母净利润0.35 亿元（yoy-27.05%，qoq-86.64%）。公司2024 年业绩表现符合市场预期。


　　点评：


　　 军民两端放量叠加海外市场拓展，2024 年营收实现稳增。根据公司公告，公司2024 年实现营收432.16 亿元（yoy+7.23%），我们分析认为：1）分子公司看，陕飞报告期内实现收入105.72 亿元（yoy-2.90%），军品订单有序交付带动子公司营收维持稳定；2）分季度看，2024 单Q4 实现营收143.95 亿元，同比增加21.09%，环比增加69.52%，四季度收入端环比恢复明显；3）分下游应用看，军品方面，公司各型军机的生产订单有序交付，民品方面，公司在国产民用大中型飞机主力型号参与度持续深化，2024 年共交付C909 部件及C919 部件44 架份，交付新舟部件2 架份，此外国际合作与转包生产进一步拓展；4）分地区看，海外业务2024 年实现营收16.78 亿元（yoy+7.43%），海外市场进一步拓展。伴随公司军民品业务齐进，订单有序交付，驱动2025 年营收稳步增长。


　　 产品交付结构影响公司毛利率，盈利能力仍有较大提升空间。根据公司公告，2024 年公司毛利率为5.85%，较去年同期减少1.02pcts；2024 年公司净利率为2.37%，较去年同期增加0.23pcts。我们分析认为：1）2024 年全年公司毛利率下滑系产品交付结构变化所致；2）2024 年全年净利率实现正增系报告期内共计收到3.92 亿元增值税退税款，此外下游客户回款顺利，报告期内共计1.70 亿元信用减值损失冲回；3）公司2024 年期间费用率为3.43%，较去年同期增加0.02pcts，其中管理费用率较去年同期提升0.73pcts 至2.99%，公司费用端可优化空间较大，盈利能力仍有提升空间。预计后续随着主力机型快速上量，生产交付节奏加快，规模效应拉动毛利率进一步提升，叠加费用端管控，公司盈利能力有望持续提升。


　　 高效排产助力合同负债陆续确收，存货维持高位反映行业高景气。1）根据公司公告，截至2024 年末，公司合同负债为78.05 亿元，较2024 年Q3 末减少14.95%，系产品有序交付，随着后续订单持续落地，公司合同负债有望增加；2）根据公司公告，截至2024 年末，公司存货为226.92 亿元，维持2024 年Q3 末以来的高位，系公司有序高速备产，侧面反映行业高景气下游需求旺盛，保障公司未来业绩持续稳增。


　　 军民飞机齐放量，公司有望快速发展。1）公司作为国内大中型军民用飞机总装标的稀缺核心资产，充分受益于军机放量采购与民机广阔行业需求释放。2）公司旗下多款飞机型号具备战略意义，将受益于“十四五”航空装备放量红利，此外国产大飞机迎来发展机遇期，公司作为部装配套标的未来有望充分受益；3）我们认为西飞继续受益于减员增效+规模效应，叠加中长期激励制度建立，公司未来利润率有望提高。


　　 下调2025-2026E 年盈利预测，新增2027E 年盈利预测并维持“买入”评级。考虑到产品结构调整叠加税金及附加项影响，因此我们下调2025-2026E 年归母净利润预测为11.62/13.61 亿元（前值为13.56/17.63 亿元），新增2027E 年归母净利润预测为16.02亿元，当前股价下2025E 年-2027E 年对应PE 分别为56/48/41 倍。选取行业内可比公司航发动力（航空发动机主机厂）、航天彩虹（军用无人机主机厂）、中无人机（无人机总装单位）作为可比公司，可比公司2025E 年平均PE 为81 倍，考虑到公司作为国内大中型军民用飞机核心总装标的，受益于未来军民机需求陆续释放叠加股权激励带动，业绩有望持续增长，因此维持“买入”评级。


　　 风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；军机采购价格调整

□.韩.强./.武.雨.桐./.穆.少.阳./.达.邵.炜    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司