金山办公(688111)：国产化业务短期节奏影响 核心产品趋势向好

1Q25 收入略低于我们预期，利润基本符合预期


公司公告1Q25 业绩，收入13.01 亿元，同比增长6.2%；归母净利润4.03亿元，同比增长9.8%，受25 年国产化相关业务新的采购流程影响，相关订单收入确认延后，1Q 收入略低于预期，利润基本符合预期。公司同时公告新一轮股权激励计划，主要面向高级管理人员及核心技术人员，股权激励目标25-27 年收入增速为每年10%，WPS 365 业务目标收入增速为每年30%。


　　发展趋势


　　WPS 个人业务增速环比改善，海外增长动能延续。WPS 个人业务收入8.57 亿元，同比增长10.9%，新口径下包括国内+海外，我们测算老口径下国内个人订阅增长9%左右（环比Q4 改善），海外个人订阅增长40%左右。运营数据层面，1Q25 全球MAD 达到6.47 亿，同比+7.9%；其中PC端MAD 为3.01 亿，同比+11.3%，海外市场用户增长趋势还是比较明显。


　　付费用户方面，我们预估公司Q1 同比仍有10%+增长，成为C 端增长的主要动力。合同负债层面环比略有下滑，1Q25 为31.06 亿，也是维持了公司这两年的趋势，即1Q 合同负债环比会略低于4Q。考虑到国产化方面的拖累，我们估计公司1Q 个人业务相关流水实现了一定恢复性增长，这也意味着C 端增速有望在2Q25 也迎来进一步修复。


　　WPS 365 维持高增，WPS 软件受国产化确收节奏有所波动。WPS 365 收入1.51 亿元，同比增长62.6%，这部分业务是公司25 年布局重点，主要也是面向民企加速覆盖，面向国企加速协作、云、AI 等模块的销售，我们预计全年增速在50%以上。WPS 软件收入2.62 亿元，同比下滑21%，主要是由于新一轮的国产化需要由地方政府财政+中央政府补贴共同支付，而4Q24 大部分地方都仍在观望等待补贴政策，导致当期订单较少，1Q25 即未能实现收入确认。但从订单层面我们认为公司1Q 已有一定进展，预计会在后续几个季度得到确认，我们预计全年这部分业务仍将实现一定增长。


　　盈利预测与估值


　　考虑到由于公司国产化相关业务25 年新的采购流程变化，导致收入确认进度整体有所延后，我们下调公司2025/2026 年收入预测2%/2%至58.71/69.06 亿元；考虑到公司新一轮股权激励费用的影响，我们下调公司25/26 年净利润预测5%/4%至17.46/21.27 亿元。我们维持公司跑赢行业评级，维持目标价400 元（基于27 倍2026 年P/S），较当前股价有33%的上行空间。当前股价对应24/20 倍2025/2026 年P/S。


　　风险


　　国产化相关业务收入确认进度不及预期；AI产品商业化不及预期。

□.于.钟.海./.王.之.昊    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司