仙乐健康(300791)：24年迎难交出答卷 25年改善可期

公司24 年迎难交出答卷，同时积极调整客户结构应对渠道分流变化。叠加提振内需大背景下预计中国区收入逐季改善，美洲虽面临关税扰动，但公司积极和客户协商成本转移的同时，动态评估产能转移的可行性；其他地区深化战略客户合作及扩大区域市场覆盖。公司锚定全球营养健康食品行业CDMO 龙头，前瞻性布局海外市场及全球供应链，多元成长潜力显现。


　　事件：公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告，24 年公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润42.1/3.25/3.28 亿， 同比+17.6%/+15.7%/+16.7%。其中24Q4 实现营业收入/归母净利润分别11.6/0.9亿，同比+7.7%/-11.1%，业绩符合预期。25Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润9.54/0.69/0.65 亿，同比+0.3%/+8.9%/+0.2%，收入略低于预期但利润好于预期。


　　24 年海外延续增长，中国区调整承压。公司24 年中国/美洲/欧洲/其他地区实现营收16.6/16.7/6.0/2.8 亿，同比-10.3%/+59.6%/+14.3%/+77.4%。其中中国区因传统客户经营调整承压，但公司积极应对，组织结构再升级，根据市场趋势组建新零售、私域BD 团队，在MCN、跨境电商、私域、新零售渠道均取得良好成果。美洲区出口强劲增长，BF 核心业务收入同比增长20%+；欧洲区稳健增长，实现40+新客户转化、开拓西班牙、土耳其、葡萄牙等新兴市场；亚太及新兴市场表现亮眼，25 年启动泰国工厂建设。


　　25Q1 中国区收入转正，全球多元成长潜力显现。分区域看，公司25Q1 中国区新零售团队有序拓客，在去年高基数基础上，收入增速转正，订单增速高于收入增速；美洲由于24Q1 补库存高基数叠加关税影响预计出口部分承压，BF 新增订单增速显著；欧洲业务表现亮眼，本地与出口收入同比增长超35%；亚太事业部总部新加坡办公室启用，全球多元成长潜力显现。


　　降本增效改善内生盈利能力，BF 核心业务扭亏进入攻坚期。公司24FY/25Q1毛利率分别同比+1.20/+2.47pcts 至31.5%/33.1%，主要得益于经营生产降本、定价策略优化、全球采购协同及供应链提效，BF 受益于订单规模效应和生产运营效率提升， 毛利率亦有优化。24FY/25Q1 销售费用率分别+0.64/+1.65pcts 至8.4%/9.3% ； 管理费用率分别+0.12/+2.19pcts 至9.9%/11.9%。在毛利率显著改善但费用率同比提升背景下，24FY/25Q1 公司归母净利率分别-0.13/+0.57pct 至7.7%/7.2%，剔除美国BF 子公司亏损后，公司24 年内生净利率达12.2%


　　投资建议：全球多元成长潜力显现，25 年改善可期。面对外部不利环境及行业趋势变化，公司24 年迎难交出答卷，同时积极调整客户结构应对渠道分流变化。叠加提振内需大背景下预计中国区收入逐季改善，美洲业务虽面临关税扰动，但公司积极和客户协商成本转移的同时，动态评估产能转移至BF 的可行性；欧洲、亚太及新兴地区继续深化战略客户合作及扩大区域市场覆盖。


　　公司锚定全球营养健康食品行业CDMO 龙头，前瞻性布局海外市场及全球供应链，当前多元成长潜力显现，考虑BF 减亏仍需要时间，给予25-27 年EPS预测为1.62、1.90、2.24 元，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：需求疲软、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等

□.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司