箭牌家居(001322)：Q1毛利率改善 受益于以旧换新 盈利修复可期

事件：公司发布24 年年报及25 年一季报，24 全年/24Q4/25Q1 实现营收71.3/23.0/10.5 亿元，同比-6.8%/-2.9%/-7.5%；归母净利润0.7/0.3/-0.7 亿元，同比-84.3%/-74.7%/+19.1%。


　　点评：受益于国补，24Q4 收入降幅收窄；25Q1 补贴真空期+出口同比减少致收入承压，但利润率改善明显。公司24 全年/24Q4/25Q1 毛利率25.2%/22.8%/29%，同比-3.1/-3.2/+4.6pct；归母净利率0.9%/1.5%/-7%，同比-4.6/-4.3/+1pct。


　　收入下滑导致费用率略有提升。公司24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/9.21%/5.21%/0.53%，同比+0.16/+0.57/+0.75/+0.47pct。


　　智能马桶量增价跌导致收入增速偏弱，但营收占比仍在提升，后续国补+新品推出+产品结构优化有望带动均价及毛利率修复。24 年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具收入35/20.6/7.9 亿元，同比-6.6%/-1.8%/+2.4%。24 年公司智能马桶收入15.2 亿元，同比-2.5%，营收占比提升0.9pct 至21.4%；销量119 万台，同比+8.9%，单价1280.7 元，同比-10.5%。智能马桶单价下滑主要为产品结构变化及市场竞争导致。


　　分渠道看，出口、家装、电商渠道表现相对较好。24 年公司经销零售/电商/家装/工程/出口收入27.9/15.3/11.8/15.5/3.1 亿元，同比-5.5%/-4.9%/+3.25%/-17.4%/+137.7%。由于需求疲软、竞争激烈，公司经销零售、电商、工程渠道收入有不同程度下滑，其中电商受益国补更直接，下滑幅度相对较小；家装渠道作为近年新兴流量入口，仍保持稳健增长态势；出口公司新拓展的渠道，体量小、增速快。


　　3C 认证落地，行业集中度有望提升。25 年7 月智能座便器将实施强制性产品认证管理，公司为首批23 家获证企业之一。3C 认证管理落地有望推动行业优胜劣汰，加速中小产能出清，行业集中度有望提升，公司作为龙头企业有望受益。


　　投资建议：公司为国产卫浴龙头，短期盈利承压，中长期品牌、渠道优势仍存，我们预计25-27 年公司归母净利润2.75、3.6、4.51 亿元，维持“增持”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、地产复苏不及预期。

□.李.华.丰./.谭.鹭    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司