恒顺醋业(600305)：Q4醋主业复苏 期待改革加速落地

Q4 公司收入同比+41.9%，归母净利润扭亏为盈，收入端醋主业实现复苏，利润端集中计提资产减值为25 年减压。25 年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。建议对公司增加耐心，期待变革举措的落地与业绩改善的兑现。


　　Q4 收入同比+41.9%，归母净利润扭亏为盈。2024 年度公司实现营业收入21.96 亿元，同比增长4.25%，实现归母净利润1.27 亿元，同比增长46.5%，扣非归母净利润1.13 亿元，同比增长48.3%。Q4 看，公司实现营业收入6.65亿元，同比增长41.9%，增速较快主要在于Q4 醋系列实现反弹，以及其他业务收入贡献带动。归母净利润0.07 亿元，同比扭亏为盈。Q4 现金回款10.12亿，同比+53.53%，快于收入增速，经营性现金流量净额2.05 亿元，同比+113.05%，合同负债2.50 亿，同比+131.15%。公司2024 年度计划每股派发现金0.10 元（含税），总额约为1.11 亿元（含税），分红率87.08%，相比23 年进一步提高。


　　调味品业务整体量增价减，Q4 食醋恢复增长。分业务看，24 年醋系列收入12.66 亿元，同比下降2.20%（量+1.3%，价-3.5%），Q4 醋系列收入同比+9.4%，实现反弹。酒系列收入3.29 亿元，同比增长0.47%（量+1.2%，价-0.7%），Q4 酒系列同比-5.9%。酱系列收入1.80 亿元，同比下降8.07%（其中量+2.4%，价-10.2%），Q4 收入同比-1.1%。调味品业务整体呈现量增价减趋势，主要系去年需求平淡下，公司加大促销拉动销量所致。分区域看，24 年华东市场同比-1.89%，占比48.05%，华南市场同比+5.36%，华中市场同比+5.08%，西部市场同比+6.50%，华北市场同比-9.25%。主销区华东市场相对压力更大。截止24 年末，公司经销商数量2014 家，相比年初减少30家，其中Q4 减少80 家。


　　毛利率提升，盈利能力改善。24 年公司毛利率34.7%，同比+1.7pcts，主要在于成本红利及供应链采购端降本增效；销售费用率17.9%，同比-0.8pct，主要系市场促销费、人员费增加及广告费减少所致；管理费用率5.20%，同比+0.3pct，主要系计提业绩激励基金所致，全年归母净利率5.8%，受益于毛利率改善，同比+1.7pcts。单Q4 看，公司毛利率31.3%，同比-2.4pcts，主要系低毛利产品占比提升影响结构所致，销售费用率19.0%，同比-16.8pcts，主要系去年同期高基数费用率异常；管理费用率5.3%，同比降-0.9pct，此外Q4 公司资产减值损失3119 万元，对利润有所拖累，导致Q4 归母净利率为1.08%，同比扭亏为盈。


　　25 年展望：聚焦主业发展，积极应对行业变局。面对行业变局，公司坚持改革。新管理层在经营上以醋主业增长为核心，希望通过提高品牌影响力，紧抓费用落地，拓展以醋+保健概念的产品增加需求，并提升餐饮渠道占比等方式，实现优质增长。25 年公司仍围绕股权激励目标坚持改革与发展，去年低基数下今年整体经营有望改善，期待改革持续推进，提振内部士气。


　　投资建议：Q4 醋主业复苏，期待改革加速落地，维持“增持”评级。Q4 公司收入同比+41.9%，归母净利润扭亏为盈，收入端醋主业实现复苏，利润端　　集中计提资产减值为25 年减压。25 年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。建议对公司增加耐心，期待变革举措的落地与业绩改善的兑现。我们预计25-26 年EPS 分别为0.17、0.19 元，对应25 年估值48X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本大幅上涨、改革进展不及预期等

□.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司