三维化学(002469)：醋酸纤维国产化或受益 新疆煤化工赋予发展机遇

事件：4 月17 日，公司发布2025 年一季度报告。2025Q1 公司实现营收5.48 亿元，同比+5.5%，环比-36.4%；归母净利润0.52 亿元，同比-10.5%，环比-55.8%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比-8.3%，环比-58.4%。


点评：


Q1 经营整体稳健，业绩有望持续向上。2025Q1 公司实现营收5.48 亿元，同比+5.5%；归母净利润0.52 亿元，同比-10.5%，整体经营较为稳健，盈利同比略有下滑，我们认为或主要系化工品景气底部震荡，丁醇等产品价格较去年同期明显回落导致公司化工板块盈利收窄，以及工程项目收入确认节奏或受到冬季气温、春节假期等因素拖累影响所致。向后展望，①化工业务：公司醇醛酸酯一体化布局，柔性生产穿越周期，5 万吨异辛酸预计年内投产贡献增长点。②工程业务：公司在手订单充沛，一季度新签+中标订单合计4.74 亿元，为去年同期的117 倍；截至2025Q1 累计已签约未完工订单16.71 亿元，有望持续为公司业绩增长注入动力。其中北方华锦13 亿订单预计2025 年竣工，年内有望迎来结算高峰；此外鲁油鲁炼项目4 月10 日老旧装置现场拆除开工，后续伴随项目推进及招标工作开展，公司有望凭借区位优势斩获较多订单，带动业绩持续向上。


毛利率水平提升，费用率有所增长。盈利能力方面，2025Q1 公司毛利率和净利率分别为20.6%和9.2%，同比+0.8pct 和-1.1pct。期间费用方面，2025Q1 公司期间费用率11.4%，同比+0.7pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、5.9%、4.6%、-0.1%，同比+0.03pct、+0.3pct、-0.01pct、+0.4pct，其中财务费用率同比提升主要系本期利息收入减少所致。


布局纤维素衍生物，国产替代有望受益。公司纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目稳步推进中，项目拟对1000 吨/年醋酸丁酸纤维素装置实施技改升级，改造后产能将达1.5 万吨/年，包括醋酸纤维素（5000 吨）、醋酸丙酸纤维素（3000吨）、醋酸丁酸纤维素（5000 吨）、以及交联羧甲基纤维素钠（2000 吨）。长期以来，醋酸纤维素市场供给由美日企业垄断，生产企业包括美国伊斯曼、美国塞拉尼斯、日本大赛璐等，我国则基本依赖进口，在当前中美关税政策和全球贸易不确定性风险加剧的背景下，公司有望受益于其国产替代机遇，助力公司成长。


硫磺回收领军企业，入疆掘金星辰大海。公司自主研发的“无在线炉硫磺回收工艺”达国内领先、国际先进水平，截至2024 年底，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240 套，装置总规模1283 万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。近期公司密集斩获新疆煤化工订单，承接神华榆林、宁夏宝丰、陕煤榆林等硫磺回收设计及技术服务项目，中标国能准东、国能哈密、山能准东等硫磺回收设计及技术服务项目和国能包头硫回收装置EPC 总承包项目，有望受益新疆煤化工产业扩张红利，驱动业绩快速增长。


盈利预测：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为4.16、5.25、6.57 亿元，同比+58.5%、+26.0%、+25.2%，对应EPS 分别为0.64、0.81、1.01 元，维持“买入”评级。


风险提示：下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动；政策不确定性风险。

□.王.华.炳./.郝.逸.璇    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司