山外山(688410)：招标触底回升 出海业务持续高增长

事件：2024年， 公司实现营收5.7亿元，同比-17.8%；归母净利润0.7亿元，同比-63.6%；扣非归母净利润0.6 亿元，同比-67.5%。2025Q1，公司实现营收1.9 亿元，同比+16.8%；归母净利润0.4 亿元，同比+8.1%；扣非归母净利润0.3 亿元，同比+20.5%。2025 年4月22 日，公司发布2024 年度利润分配方案，拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币1.0 元（含税），本次现金分红总额0.3 亿元，占公司2024 年归母净利润的45.1%。


　　行业龙头地位稳固，血液耗材稳健增长。2024 年，公司营收和利润大幅下降，主要系23 年同期高基数、销售与研发费用增加导致。剔除23 年重症能力建设导致的偶发性CRRT销售额增加后，公司24 年营收同比+18.0%。分板块：1）血液净化设备营收3.8亿元（-28.4%），主要系销量下降导致（2024 年，销量同比-14.3%）。2024 年，公司血液透析机设备市占率16.0%，在国产自主品牌排名第一；CRRT 设备市占率15.2%，在国产品牌中位居第一。公司仍占据血液净化设备市场领先地位。2）血液净化耗材营收1.3 亿元（+26.1%），得益于公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化。同时，公司自产耗材销售收入快速增长，同比+208.2%。3）医疗服务营收0.5亿元（+10.3%）。截至2024年底，公司拥有6 家连锁血液透析中心。2025Q1，公司营收1.9 亿元（+16.8%），血液净化设备销售额稳步增长，自产血液净化耗材销售收入占比大幅提升。


　　毛利率阶段性承压，研发创新能力强。2024 年，公司毛利率45.3%（-4.6pp），主要系高毛利CRRT 产品销售占比下降导致。2025Q1，公司毛利率46.7%（ +3.3pp ） 。2024 年， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为21.0%/6.8%/9.6%/-2.3%，分别同比+7.5pp/+1.1pp/+4.1pp/+0.5pp。销售费用增幅较大（同比+27.8%），与公司拓展营销网络，加强业务渠道开发有关。研发费用提升明显（同比+44.0%），与公司强化研发队伍建设，增加在研项目资金及人力支持有关。2024 年，公司获得发明专利15 项、实用新型专利28 项、外观设计专利12 项、软件著作权11 项、其他4项、三类医疗器械许可变更批件1 项、CE 证书1 项。


　　国际化战略显效，海外市场多点开花。2024 年，公司境外市场销售额1.3 亿元（+29.7%），得益于公司深化国际化战略，优化国际营销团队结构。2024 年，公司新增22 项境外血液净化设备注册证、2项血液净化耗材注册证，其中高通、低通血液透析器获得欧盟MDR证书。同时，公司在亚洲、南美、非洲、欧洲等大洲以及16 个重点国家增加了设备代理商，因地制宜开展营销与市场开拓。


　　盈利预测与投资建议：考虑到国内招标逐步恢复，海外扩张持续加速。预计2025-2027 年归母利润分别1.4亿元、1.6 亿元和1.9亿元，对应PE 为27 倍、24 倍和20 倍，建议保持关注。


　　风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

□.杜.向.阳./.阮.雯    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司