箭牌家居(001322)：以旧换新显效果 期待盈利改善

2025 年4 月22 日│中国内地 陶瓷 目 标价(人民币): 9.72公司公布24 年业绩：24 年收入/归母净利71.3/0.7 亿元，同比-6.8%/-84.3%，归母净利略高于业绩预告中值（0.6 亿元）。25Q1 公司收入/归母净利10.5/-0.7 亿元，同比-7.5%/亏损收窄0.2 亿元，Q1 亏损收窄系毛利率同比改善，预计以旧换新、提振消费等政策有望驱动公司需求改善，维持“持有”。


智能坐便器收入占比延续提升，Q4 以旧换新政策带动直营电商收入增长24 年公司卫生陶瓷/ 龙头五金/ 浴室家具/ 浴缸浴房/ 瓷砖收入34.9/20.6/7.9/3.4/2.9 亿元，同比-6.6%/-1.8%/+2.4%/-11.5%/-33.3%，其中智能坐便器销量/收入119 万台/15.2 亿元，同比+8.9%/-2.5%，收入占比同比+0.9pct 至21.4%，智能化趋势延续。分渠道看，24 年经销零售/电商/家装/工程收入27.9/15.3/11.8/15.5 亿元，同比-5.5%/-4.9%/+3.3%/-17.4%，其中Q4 以旧换新政策带动直营电商单季收入同比+25.6%。24 年公司整体毛利率25.2%，同比-3.1pct，Q4 毛利率22.8%，同/环比-3.2/-2.6pct，同比降幅有所收窄，在提振消费等政策驱动下公司收入及盈利能力有望改善。


各项费用率同比均小幅提升，Q4 经营性净现金流明显改善24 年公司期间费用率23.0%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.0%/9.2%/5.2%/0.5%，同比+0.2/+0.6/+0.7/+0.5pct，收入下滑导致各项费用率均有所增加。24 年公司经营性净现金流5.1 亿元，同比-55.9%，但Q4 为10.1 亿元，同比+45.9%，主要系经营性支出减少，随着公司渠道结构改善及销售降幅收窄，预计25 年公司经营性现金流有望改善。


25Q1 毛利率同比明显改善，期待以旧换新政策驱动需求恢复25Q1 公司收入/归母净利10.5/-0.7 亿元，同比-7.5%/+0.2 亿元，毛利率29.0%，同比+4.6pct，毛利率改善带动公司亏损收窄。25 年1 月国家发改委、财政部发布《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，以旧换新等政策驱动下25 年公司需求有望改善。


盈利预测与估值


考虑以旧换新等政策驱动需求改善及智能化占比提升，我们上调公司卫生陶瓷收入及毛利率假设，预测公司25-27 年归母净利为3.5/4.2/4.9 亿元（前值3.2/3.8/-亿元，上调9%/10%）。可比公司Wind 一致预期均值对应25 年23xPE，我们认为智能卫浴相比传统家居行业仍具备更大增长潜力，以旧换新有望驱动需求恢复但仍需时间，给予公司25 年27xPE，目标价9.72 元（前值8.25 元，基于25 年25xPE），维持“持有”。


风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期，核心高管离职等。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司