乐歌股份(300729)：24年扣非净利同降21% 新仓爬坡拖累业绩

2024 年业绩基本符合我们预期


公司公布2024 年业绩，收入实现56.7 亿元，同增45.3%，归母净利润同降47%至3.4 亿元，扣非归母净利润同降20.5%至2 亿元，非经常性收益减少主因海外仓出售收益同比较大幅度下降，业绩基本符合我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q24 收入分别同增40.8%/48.1%/53.7%/39.4%，扣非归母净利分别同比+100.1%/+6.5%/-53.7%/-38.6%。


发展趋势


1、24 年海外仓营收同增55%，人体工学跨境电商实现成长。2024 年营收分业务看，1）海外仓：收入实现24.2 亿元，同增154.8%，美国电商渗透率提升及国内跨境电商品牌加速出海下，公司海外仓营收延续快增；2）人体工学：收入实现28.6 亿元，同增10.1%，其中跨境电商收入同增14.3%至20.3 亿元，独立站/亚马逊收入同增22%/8.1%，电动沙发、人体工学椅等新品类逐渐起量，ToB 代工业务稳步成长，国内销售短期承压。


2、新仓爬坡短期拖累海外仓毛利率，关注后续盈利改善。公司2024 年毛利率实现29.1%，同降7.4ppt，其中人体工学产品/海外仓毛利率分别为42.3%/10.4%，同降0.4ppt/2.3ppt，公司于24 年较大幅度增加海外仓运营面积，货架安装、库容爬坡、租金前置等影响下海外仓毛利率短期承压，海运费高位运行影响跨境电商毛利率。费用端，2024 年公司销售/管理/财务费用率分别同比-4.7ppt/-0.1ppt/+0.2ppt，公司加大新业务人员配备，但规模效应下整体费控效率同比提升。此外，随公司小仓换大仓处于收尾阶段，海外仓出售非经常性收益本年实现较大幅度下滑。综合影响下，公司2024年归母净利率/扣非归母净利率同降10.3ppt/2.9ppt 至5.9%/3.5%。


3、海外生产布局及运营能力领先，关注关税后续影响。我们认为，1）人体工学业务上，公司已打造宁波、广西、越南三大制造基地，全球贸易环境不确定背景下，公司可依托海外工厂高效承接全球订单，上下游供应链议价能力、自主品牌提价顺畅等优势下，公司经营抗风险能力较强；2）海外仓业务上，公司于2024 年底自营海外仓面积达66.21 万平方米，对美快递小包关税政策波动下，跨境电商海外备货需求或趋于提升，公司海外仓订单有望持续增长，尾程配送议价能力提升亦有望提升公司盈利水平。


盈利预测与估值


考虑海外仓爬坡及关税不确定性，下调2025/26 年归母净利润预测17%/10%至4.1/4.8 亿元，当前股价对应2025/26 年12/10 倍P/E。基于双业务协同成长前景，维持跑赢行业评级及目标价18 元不变，对应2025/26年15/13 倍P/E，有23%上行空间。


风险


贸易摩擦及地缘政治；竞争加剧；汇率、海运费、原材料价格波动。

□.徐.卓.楠./.柳.政.甫./.邹.煜.莹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司