佩蒂股份(300673)：自主品牌持续孵化 关注外销代工扰动情况

2024 年业绩符合我们预期，1Q25 业绩低于我们预期公司公布2024 年及1Q25 业绩，实现营收16.6/3.3 亿元，同比+17.6%/-14.4%，实现归母净利1.8/0.2 亿元，同比扭亏为盈/-46.7%，2024 年报业绩符合此前业绩预告区间及我们预期，1Q25 业绩低于我们预期，我们预计主因新西兰工厂仍处爬坡期及海外订单存在一定波动。分季度看，24 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利分别为0.4/0.6/0.6/0.3 亿元。


　　发展趋势


　　1、24 年国内业务结构优化，海外代工明显修复。我们认为，1）分区域：


　　24 年国内/国外分别实现营收2.9/13.7 亿元，同比-18%/+29%。公司境内聚焦自主品牌业务，自主品牌收入规模增长33%，其中爵宴增长52%，整体收入下滑主因代理品牌缩减；境外代工24 年渠道库存回落常态，海外需求及订单明显恢复；2）分产品：24 年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现营收5/6.1/4/1.2 亿元，同比+19%/+44%/+27%/-44%，其中植物咬胶等新产品表现亮眼，收入占比提升6.6ppt 至36.6%。


　　2、产能利用率恢复提振24 年盈利水平，新西兰工厂爬坡拖累1Q25 利润率。我们认为，1）毛利端：2024/1Q25 公司毛利率同比分别+10.1/+4.2ppt实现29.1%/28.2%，其中24 年境内/境外毛利率分别同比+8/+11ppt 至31.7%/28.9%，境内业务聚焦高毛利自主品牌业务毛利率明显提升，境外订单需求回升驱动盈利能力修复；2）费用端：公司2024/1Q25 期间费用率同比-1.7/+7.1ppt 至13.7%/17.5%，24 年收入体量修复释放经营杠杆，25年受新西兰工厂爬坡等因素拖累费用率有所提升。综合影响下，公司2024/1Q25 净利率分别实现11%/6.8%，同比+11.8/-4.1ppt。


　　3、国内自主品牌发力主粮可期，关注贸易摩擦对海外代工订单及盈利能力扰动情况。我们认为，1）自主品牌：根据久谦及飞瓜数据，公司1Q25 爵宴品牌线上全渠道同比增长93.7%，延续较快增长势头。公司国内新型粮及新西兰主粮产能已投产落地，25 年有望进一步发力主粮领域，持续丰富国内自主品牌产品线，品牌收入增长具备上行基础；2）代工业务：公司积极拓展美国之外的市场，24 年部分客户的订单增速明显，并积累了一定量的潜在客户，为未来在海外市场的可持续发展奠定基础。我们建议关注贸易摩擦对公司美国区域订单及盈利能力的扰动情况。


　　盈利预测与估值


　　基于贸易摩擦不确定性，下调25/26 年归母净利24%/20%至1.6/2 亿元，对应25/26 年23/19x P/E。维持跑赢行业评级，考虑利润调整及品牌前景，下调目标价5%至18 元，对应25/26 年28/23x P/E，20%上行空间。


　　风险


　　原材料价格波动；食品安全；汇率波动；产能释放不及预期。

□.王.思.洋./.陈.泰.屹./.陈.煜.东    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司