晨化股份(300610)：24年净利增长 在建项目稳步推进

公司发布24 年年报与25 年一季报，全年实现营收9 亿元，yoy-2%，归母净利0.8 亿元（扣非后0.5 亿元），yoy+39%（扣非后yoy+72%）；Q4 营收2 亿元，同环比+7%/+0.3%，归母净利0.2 亿元，同环比-20%/-38%。25Q1公司实现收入2 亿元，同环比-4%/-4%，实现归母净利0.27 亿元，同环比+23%/+57%，与我们业绩前瞻净利基本一致（0.25 亿元）。预计伴随下游需求修复以及公司在建项目逐步贡献增量业绩，公司长期业绩仍有增长空间。维持“增持”评级。


　　24 年聚醚胺D230 持续承压，公司调整生产结构止损增利


2024 年公司表面活性剂/阻燃剂/硅橡胶实现销量6.8/1.5/0.4 万吨，同比+5%/+13%/-12%；对应收入7.2/1.2/0.6 亿元，同比-2%/+7%/-18%；对应毛利率21%/10%/22%，同比+4/-3/+1pct。据百川盈孚，受行业供需失衡、下游风电需求表现不及预期等影响，2024 年聚醚胺D230 价格价差震荡下行，2024 年D230 价格同比-29%至1.36 万元/吨，价差同比-45%至0.6 万元/吨。2024 年下半年公司积极调整聚醚胺出货结构，暂停D230 产品生产，提升新领域小品种聚醚胺供应，全年公司毛利率为19.7%，同比+3pct。


　　25Q1 聚醚胺价差改善，在建项目有望逐步贡献增量业绩


受成本压力减轻、厂商获利意愿增长，年初至今聚醚胺价格价差有所改善，但仍处历史低位。据百川盈孚，截至25 年4 月11 日，聚醚胺价格环比年初+4%至1.3 万元/吨，价差环比+16%至0.65 万元/吨。受聚醚胺景气修复，公司25Q1 综合毛利率环比24Q4 提升1.9pct 至21%。据公司公告，公司目前3.4 万吨聚氨酯功能性助剂项目等待取得环评批复；4 万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目已取得环评批复，尚处于建设状态；3.5 万吨烷基糖苷扩建项目已取得备案证。伴随公司创新和扩大小品种聚醚胺的应用领域、下游风电需求回暖、以及在建项目逐步贡献增量业绩，公司长期仍有望保持增长。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持25-26 年1.08/1.20 亿元归母净利润预测，并引入27 年预测1.30 亿元，同比增速分别为29%/11%/9%，对应EPS 为0.50/0.56/0.60 元，结合可比公司25 年Wind 一致预期平均18xPE 估值，考虑公司增量项目贡献，给予公司25 年21xPE（前值21x），目标价10.5（前值10.71 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：需求恢复不及预期，行业产能过剩风险，新项目进展不达预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司