三只松鼠(300783)：迈过高基数 加速开拓可期

本报告导读：


　　公司通过供应链深化提升性价比、持续开拓渠道和品类的成长逻辑持续，线下渠道开拓、新品类拓展有望带来新增量催化。


　　投资要点：


　　投资建议：维持“增持”评级。维持 2025-2027 年EPS 预测为1.25、1.75、2.28 元，给予2025 年30XPE，维持目标价为37.5 元。


　　迈过Q1 高基数期，收入边际提速值得期待。公司坚持高端性价比战略在全品类全渠道落地，2024 年收入高增、重回百亿的同时盈利明显改善。展望2025 年，我们预计线下分销渠道开拓对收入增长的驱动作用将明显加强，我们认为1-2 月年货节提前、错期因素对2025Q1 的不利影响市场已有预期，3 月起虽是传统淡季，但公司高性价比定量装产品在线下渠道有望快速拓展，瓜子花生、烘焙、肉类、速食、饮料等品类进一步拓展，有望贡献全新增量、形成明显边际改善，我们认为将对二三季度形成较好示范意义，二三季度公司线下分销有望淡季不淡、引领增长。


　　积极强化供应链布局，调结构促成长。公司持续拓宽品类边界，供应链投入有望逐步收获。公司持续推进全球原料直采与全品类供应链集约基地建设，公司已落地华东、北区、西南供应链集约基地，实现核心坚果及零食品类自主生产，自产比例大幅提升。公司有望持续优化调整增长结构：1）做强大单品的同时拓宽全品类边界，加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食；2）加速线下分销、进一步实现全渠道均衡发展，我们认为公司调结构本质是通过新品类和新渠道的开拓来拓展新增量，驱动规模持续增长。


　　多品类供应链管理能力为核，并购切入社区折扣超市业态。2025 年4 月10 日公司发布公告：三只松鼠拟合计出资1.14 亿元通过对未来已来（天津）企业管理有限公司（爱折扣）增资及受让李悦、王致凯、张磊所持松鼠爱折扣股权的方式合计取得松鼠爱折扣60%股权，其中增资1.02 亿元，此外受让6.31%股权对应0.12 亿元。基于多品类多SKU 的供应链管理能力，公司深入推进“制造、品牌、零售”一体化布局，有望打开长期成长空间。


　　风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.陈.力.宇    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司