开立医疗(300633)：2024年承压 2025年增长可期

公司2024 年营业收入20.14 亿元，同比下滑5.02%；归母净利润1.42 亿元，同比下滑68.67%。其中Q4 营业收入6.16 亿元，同比下滑5.6%；归母净利润0.33亿元，同比下滑75%。国内医疗设备招标采购减少等影响下，公司2024 年收入利润承压。我们认为，2025 年在随着医院招标恢复以及新品放量，公司收入利润增长可期。


　　成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025 年收入增长可期超声设备：产品迭代+海外中高端突破，2025 年收入有望恢复增长。2024 年受高基数及国内医疗设备招标恢复缓慢影响，公司超声板块整体收入同比下滑3.3%。我们认为，2025 年随着国内招投标恢复、新品放量，以及海外中高端市场逐步突破，公司超声板块有望恢复增长：①国产招投标恢复、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望恢复较好增长。我国高端超声市场国产化率较低，开立医疗作为国产超声厂家中覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，2024 年公司凤眼S-Fetus 获得首张产科AI 注册证，正式推出了高端全身机器S80 及高端妇产机P80，标志着公司在高端领域取得突破性进展，同年推出的高端便携X11 和E11 系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价在同类型产品中处于领先地位。我们认为，2025 年随着国内招投标恢复、高端产品持续放量、下沉需求稳步提升等，公司国内超声板块收入有望恢复较好增长。②海外中高端市场逐步打开。公司已经建立了覆盖全球近170 个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60 和Elite 系列公司逐步突破海外中高端市场，新品S90 Exp 于2022 年12 月取得CE 认证、2023 年2 月取得FDA 认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动。


　　消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长主要驱动。


　　2024 年院内招投标放缓等影响下，公司消化内镜收入同比下滑6.4%，我们认为2025 年随着院内招标恢复、国产替代持续加速，公司内窥镜收入有望恢复高增长：①产品力提升&高端渠道拓展，国内收入增长驱动仍在。我国消化内镜市场被海外龙头占据，正处国产化率快速提升期，2018 年开立医疗HD-550 内镜平台推出（2019 年将SFI 成像技术同HD-550 结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021-2023 年公司内镜收入分别同比增长39%、43%、39%，成为公司核心成长拉动。2023 年公司HD-580 上市，2025 年初HD-650 获批，HD-650 在业内首次推出超分辨成像功能，成像性能持续提升。我们认为，2025 年随着招投标恢复、公司新品放量与三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望恢复高增长，形成收入强拉动。②海外市场稳步拓展，有望构建新增长曲线。公司超声内镜系统（EUS）推广以来，取得了海外多个国家的销售和装机。我们认为，内镜产品海外的逐步推广，有望构建新增长曲线，随着国内招投标的恢复，公司内镜板块2025 年有望重新步入高增长区间，拉动收入利润增长。


　　外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动。微创外科领域，公司新品加速商业化，2023 年推出SVM4K100 系列4K 超高清多模态摄像系统，2024 年推出X-2600 一体式内镜平台，2025 年2 月，公司获得4K 三维荧光内窥镜摄像系统的注册证；血管介入领域，2024 年公司血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选，迅速进入数百家医院实现商业应用，2024 年收入实现3 倍增长。


　　我们认为，随着新品的陆续商业化，有望拉动长期收入增长。


　　盈利能力：2025 年净利率有望恢复


　　2024 年公司毛利率63.8%，同比下降5.6pct；期间费用率大幅增长，其中销售费用率28.4%（同比+3.7pct）、管理费用率6.8%（同比+0.8pct）、研发费用率23.5%（同比+5.4pct）。由于终端医院采购减少、行业竞争加剧下毛利率下降、研发等人员大幅增长带来的费用率提升，2024 年公司净利率7.1%，同比大幅下降14.4pct。我们认为，2025 年在招投标恢复、新品放量等拉动下，公司净利率有望回升。


　　盈利预测及估值


　　我们预计，公司2025-2027 年收入分别为23.93/28.83/33.74 亿元，分别同比增长18.83%、20.46%、17.04%；归母净利润分别为3.35/5.37/6.36 亿元，分别同比增长134.93%、60.49%、18.48%，对应EPS 分别为0.77/1.24/1.47 元，对应2025 年41 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示：产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。

□.吴.天.昊./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司