深度*公司*贵州茅台(600519)：改革成效显现 24年圆满收官 25年夯实基础 目标制定稳健务实

贵州茅台公告2024 年年报。2024 年公司实现营收1709 亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862 亿元，同比+15.4%，其中4Q24 公司营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2%。2024 年公司圆满收官， 2025 年公司规划收入目标增速为9%，稳健前行，维持买入评级。


　　支撑评级的要点


　　2024 年公司营收及归母净利增速均实现较快增长，受益提价及产品结构调整，茅台酒吨价提升。（1）2024 年，公司顺利完成年初既定的15%的营收增长目标，其中4Q24 营收501 亿元，同比+12.8%，归母净利254亿元，同比+16.2%。4 季度公司利润增速快于营收，主要与产品结构优化、非标产品放量有关。（2）分具体产品来看，2024 年茅台酒营收1459 亿元，同比+15.3%，系列酒营收247 亿元，同比+19.7%，拆分季度来看，2H24 系列酒增速显著慢于茅台酒，其中4Q24 茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1%。茅台1935 提前完成年内任务，叠加批价压力，公司控制系列酒发货节奏。此外，根据同花顺及百荣酒价，1Q24 至4Q24 飞天批价逐季承压，为维稳批价，公司增加非标产品投放。从量价表现来看，2024 年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0%。


　　2024 年直营渠道同比降速，i 茅台拉动作用明显减弱。分渠道来看，（1）直销渠道降速明显，2024 年直销渠道营收748 亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct。其中，i 茅台营收200 亿元，同比降10.5%，i 茅台对直营渠道的贡献减弱。（2）批发代理渠道受益飞天提价，2024年营收958 亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0%。（3）2024 年公司积极走出海外，在不同国家举办“茅台之夜”、“茅台文化节”等活动，强化品牌国际形象，2024 年茅台出口营收突破50 亿元至51.9 亿元，同比+19.3%。


　　（4）2024 年公司其他线上平台营收21 亿元，同比+14.4%。


　　公司盈利能力稳定，2025 年目标制定务实。（1）2024 年公司归母净利862 亿元，同比增15.4%，其中4Q24 归母净利增速为+16.2%。2024 年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平，盈利能力保持稳健。（2）2025 年公司制定9%的营收增长目标，从具体策略执行来看，茅台酒方面，公司将通过调整茅台酒产品市场投放量及产品结构，稳定普飞批价。此外，将增加差异化产品开发，配适终端及渠道多元化需求，通过调整产品规格，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。系列酒方面，2025 年公司规划以茅台1935 为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略。根据酒业家及同花顺新闻，2025 年春节茅台1935动销表现优异，飞天批价稳定在2200 元左右。在有效的市场营销策略下，我们认为公司有望顺利完成经营目标。


　　估值


　　根据公司业绩公告及当前白酒行业当前所处阶段，我们维持此前盈利预测，预计25 至27 年公司EPS 同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE 分别为20.7X、19.0X、17.4X，维持买入评级。


　　评级面临的主要风险


　　渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

□.邓.天.娇    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司