锡业股份(000960)：锡价偏乐观 期盼公司25年业绩稳增

锡业股份发布年报，2024 年实现营收419.73 亿元（yoy-0.91%），归母净利14.44 亿元（yoy+2.55%），扣非净利19.43 亿元（yoy+40.48%）。符合公司此前发布的业绩预期14.2-15.2 亿元。其中Q4 实现营收127.60 亿元（ yoy+46.64% ， qoq+22.25%），归母净利1.61 亿元（ yoy-48.63%，qoq-66.74%）。基于锡未来供给增量有限，供需偏紧的判断，我们认为锡价格中枢或在25-27 年逐年上移，公司业绩或受益于价格上涨，维持增持评级。


　　Q4 锡价、加工费均下降对公司业绩造成一定拖累公司2024 年锡锭产销量分别为7.85/7.89 万吨，同比+19.42%/+20.41%，其中公司锡原矿产量3.12 万吨，同比下滑2.46%。盈利方面，公司24 年综合毛利率9.59%，其中24Q4 毛利率为4.93%，环比-6.16pct。主要系锡锭24Q4均价25.09 万元/吨，环比-3.7%，同时锡精矿四季度加工费下降至14992 元/吨，环比-9.3%。费用方面公司24 年合计期间费用率3.72%，yoy-0.53pct。


　　此外公司四季度资产减值1.56 亿元，主要为存货跌价及房地产减值。


　　供需偏紧格局下，锡价中枢上行或带动公司业绩稳增锡供给端扰动近期频发，刚果金因战乱导致Alphamin 公司项目停产，同时缅甸复产受地震影响或仍然难以迅速恢复，多重扰动之下，近期锡价连续走强。展望后市，尽管缅甸复产预期仍在，但从年度维度看，未来25-27 年锡矿新增投产矿山较少，需求端在AI 技术催化下，锡需求量增速或延续较高水平，因此我们判断锡25-27 年供需格局或呈现逐年趋紧趋势，锡价在25-27年或呈现中枢性抬升趋势。从公司角度来看，锡产品利润主要集中于矿端，而冶炼利润或受到矿端紧张的压缩，但整体伴随价格中枢上移，预计公司25-27 年业绩或实现稳定增长态势。


　　盈利预测与估值


　　基于对25-27 年锡行业供需格局的判断，我们上调公司25-26 年锡锭售价假设，预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.37、1.57、1.71 元（前值1.31/1.35/-元，+4.58%/+16.30%/-）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为12.77倍，给予公司25 年12.77 倍PE，目标价17.49 元（前值：15.72 元，对应估值12XPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：供给端扰动延续，锡下游需求增长不及预期。

□.李.斌./.马.晓.晨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司