贵州茅台(600519)：实现高质增长 目标务实理性

公司公告2024 年年报，24 年总营收/归母净利1741.4/862.3 亿，同比+15.7%/+15.4% ， 略超此前业绩预告（ 24 年总营收/ 归母净利同比+15.4%/+14.7%），高质量完成年度目标（营收同比+15%）；24Q4 总营收/归母净利510.2/254.0 亿，同比+12.8%/+16.2%。24 年贵州茅台继续巩固全球知名烈酒品牌地位，产品矩阵日趋完善，茅台酒量价齐升，系列酒以量增为主带动，公司市场经营也日趋精细化，为未来发展打下坚实基础。25年公司目标实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11 亿元，我们认为领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理、海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上，维持“买入”。


　　2024 茅台酒量价齐升，系列酒量增驱动并站稳200 亿阵营24 年茅台酒/系列酒营收1459/247 亿，同比+15%/+20%；对应24Q4 营收448/53 亿，同比+14%/+5%。24 年茅台酒/系列酒销量4.6/3.7 万吨，同比+10%/+19%，吨价同比+5%/+1%；茅台酒产量同比下滑2%，明确供给稀缺性；系列酒以量增驱动为主且站稳200 亿营收阵营。分渠道看，24 年直销/批发收入748/958 亿，同比+11%/+20%，直销占比同比-1.8pct 至43.9%。


　　24 年“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入200.2 亿（同比-10.5%），24Q4 收入53 亿（同比-30%）。24 年公司产品矩阵不断丰富，渠道形成“自营”和“社会”两大体系，系统调节产品投放，茅台酒市场表现稳健。


　　公司管理提效，营业税金率略有提升，盈利能力保持稳健24 年毛利率92.1%（基于营业总收入计算，下述相关指标均如此），同比基本持平（24Q4 同比+0.3pct 至93.0%）；24 年税金及附加率同比+0.7pct 至15.5%（24Q4 同比基本持平为13.7%）；24 年销售费用率同比+0.2pct 至3.2%（24Q4 同比-0.8pct 至2.8%），系广告及市场拓展费用增加；24 年管理费用率同比-1.1pct 至5.3%（24Q4 同比-1.9pct 至7.0%），预计系管理精细提效所致；录得24 年归母净利率同比-0.1pct 至49.5%（24Q4 同比+1.5pct至49.8%），盈利能力稳定。公司24 年末合同负债95.9 亿（同比/环比分别-45/-3 亿）；24 年销售回款同比+12%至1827 亿（24Q4 同比+1.0%）。


　　看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级


　　公司作为行业龙头，治理更趋市场化、精细化，高质量发展可期。考虑外部需求恢复节奏，我们预计25-26 年EPS 74.17/80.87 元（前次74.90/82.23元），新引入27 年EPS 88.50 元。参考可比公司25 年平均18x PE（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司25 年26x PE，目标价1928.42元（前次1872.50 元，对应25 年25x PE），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司