贵州茅台(600519)：24年圆满收官25年目标稳健

事件：公司发布2024 年年报，2024 年实现营业总收入1741.44 亿，同比增长15.66%，归母净利润862.28 亿，同比增长15.38%。其中，24Q4 营业总收入510.22 亿，同比增长12.77%，归母净利润254.01 亿，同比增长16.21%。公司收入业绩基本符合业绩预告。24 年度现金分红金额347 亿（含税），叠加中期分红300 亿（含税），24 年全年茅台累计分红金额647 亿，分红率75%，以24 年全年累计分红金额计算最新收盘价对应股息率为3.3%。25 年经营目标：1、营业总收入同比增长9%左右；2、完成固定资产投资47.11 亿元。


　　投资评级与估值：结合公司目标，略下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测2025-2027 年归母净利润分别为939.7 亿、991.5 亿、1047.1 亿（25-26 年前次为947.3 亿、1025.4 亿），同比增长9%、5.5%、5.6%，当前股价对应的PE 分别为21x、20x、19x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求韧性强，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。


　　24 年茅台酒类营收1706.12 亿，同比增长15.89%，主因销量增加及茅台酒主要产品销售价格调整。24 年茅台酒营业收入1459.28 亿元，同比增长15.28%，拆量价看，24 年茅台酒销量4.64 万吨，同比增长10.22%，吨价同比增长4.59%，主因23 年末飞天茅台提价20%。24 年其他系列酒营收246.84 亿，同比增长19.65%，拆量价看，24 年系列酒销量3.69 万吨，同比增长18.47%，吨价同比增长1%。分渠道看，24 年茅台直销渠道收入748.43 亿（其中i 茅台实现收入200.24 亿元，同比下降10.51%，其他线上平台实现收入20.96 亿元，同比增长14.44%），同比增长11.32%，占比43.87%，同比下降2 个百分点；拆量价看，24 年茅台酒直销渠道销量18222 吨，同比增长16.55%，吨价同比下降4.48%。24 年茅台批发渠道营收957.69 亿，同比增长19.73%，其中销量同比增长12.96%，吨价同比增长5.99%。


　　24 年净利率51.3%，同比提升0.11 个百分点，主因管理费用率下降。24 年酒类毛利率为92% ，同比下降0.1 个百分点，主因直接人工成本同比增长19.5%，其中茅台酒毛利率94.06%，同比下降0.06 个百分点，其他系列酒毛利率79.87%，同比提升0.11 个百分点。24 年税率15.46%，同比提升0.69 个百分点，主因消费税率提升；销售费用率3.24%，同比提升0.15 个百分点，主因市场推广及服务费同比增长33%；管理费用（含研发费用）率5.48%，同比下降1.08 个百分点，主因职工薪酬费用同比下降15%。


　　24 年现金流增速慢于收入增速。24 年经营性现金流净额924.64 亿，同比增长38.85%，剔除非经常项目影响，经营性现金流净额740.55 亿，同比增长15.63%。24 年销售商品提供劳务收到的现金1826.45 亿，同比增长11.57%，慢于收入增速，主因预收款变动。24 年末预收账款108.15 亿，环比下降3.51 亿，23 年末预收账款159.48 亿，环比增长31.27 亿，24 年末预收款环比年初有所减少。


　　股价变化的催化剂：经济上行驱动高端酒需求复苏。


　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求；批价大幅回落。

□.周.缘./.吕.昌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司