民士达(833394)：24年业绩超预期 投建湿法多功能材料拉开第二增长序幕

事件：1）公司发布2024 年年报。2024 年，公司实现营收4.08 亿元，同比+19.8%，归母净利润1.01 亿元，同比+23.1%，扣非归母净利润9224 万元，同比+49.9%；2024Q4单季，公司实现营收1.26 亿元，同比+53.6%，环比+30.8%，归母净利润2978 万元，同比+68.2%，环比+12.6%，扣非归母净利润2910 万元，同比+144.2%，环比+21.8%。


　　2024 年业绩处于业绩预告中枢，与业绩快报基本一致。2）公司发布2024 年度权益分派预案：向全体股东以每10 股派发现金红利2 元（含税），共计派发现金股利2925 万元。


　　航空蜂窝增长强劲，欧洲市场带动下半年境外收入恢复。分应用领域看，公司三大应用领域均具亮点，航空蜂窝引领增长，同比增长超50%，新能源汽车领域保持韧性，同比增长约26%，电气绝缘领域在欧美电网升级及算力需求增长带动下，变压器需求扩张，推动销量显著提升，综上2024 年公司芳纶纸实现营收3.97 亿元，同比+16.7%。分地区看，全年公司实现境外营收1.02 亿元，同比-13.6%，主要受上半年部分客户资金问题及支付受阻等因素影响，但拆分来看，2024H2 境外营收较H1 增长17.7%，扭转了自2023H2 以来的下滑，其中欧洲市场全年同比增长超40.0%，带动了下半年境外收入的恢复。


　　航空蜂窝军转民，国产大飞机支撑长期增长。我们认为航空蜂窝是未来2-3 年公司业绩增长核心领域，尤其是民用市场，公司积极推进国际客户验证试用，预计25 年逐步替代国际竞争对手，而国产大飞机需求则支撑长期增长，C919 交付逐步提速，国内仅公司芳纶纸可用于高端航空领域，有望充分受益。


　　盈利能力持续提升，费用管控能力增强，现金流充沛。2024 年，公司实现毛利率37.5%，同比+3.5pcts，净利率24.6%，同比+0.7pcts，主要原因为产能利用率提升摊薄固定成本以及原料成本下降。公司销售费用率、管理费用率分别为2.8%、3.5%，分别同比-0.8pcts、-1.1pcts，费用管控能力增强。公司实现经营性现金流4248 万元，同比+20.8%，现金流充沛。


　　前瞻布局第二增长曲线，RO 膜基材、芳纶湿法无纺布有望率先落地，闪蒸无纺布中试产品在建筑领域批量应用。公司远期发展目标是成为全球高性能功能纸基材料领导者，目前公司在芳纶纸领域的行业地位仍不断提升，同步布局新产品，打造第二增长曲线。2024年，公司研发费用为2702 万元，同比+34.8%，加大新品布局力度，其中闪蒸无纺布竞争格局佳，国外竞争对手市占率95%+，类似芳纶纸格局，目前公司中试产品在新型建筑防水透气层已实现批量应用；2/14，公司董事会会议审议通过《关于投资建设湿法多功能材料产业化项目》议案，拟投资6000 万元建设RO 膜基材、芳纶湿法无纺布项目，有望率先落地。


　　投资分析意见：维持“买入”评级。公司主打芳纶纸国产替代，在航空蜂窝、新能源汽车等高端领域加速替代国际竞争对手，具备高竞争壁垒，同时前瞻布局竞争格局佳、具备市场潜力的新产品，打造第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持2025-2026E盈利预测，新增2027E 盈利预测，预计分别实现归母净利润1.34/1.74/2.13 亿元，对应当前PE 分别为30/23/19 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：国产化替代不及预期；航空航天领域进展不及预期；原料价格波动等。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司